2.1.2. Az értékelés tárgya

Az értékelő a vállalkozás belső értékének a megragadását célozza meg, és ilyenkor a vállalkozás belső értéke alatt a saját (tulajdonosi, részvényesi)1 tőke értékét értjük. Miután a vállalkozás piaci értékének, azaz a tulajdonosi tőke (E) értékének2 meghatározása a feladat, el kell dönteni, hogy milyen módszert választunk. Direkt módszerrel közvetlenül a részvényesi tőke (E) értékét határozzuk meg, vagy indirekt módszerrel dolgozunk, ekkor a vállalat (V) és a hitelek (D) értékének különbségeként definiáljuk a saját tőke értékét. A vállalatértékelés tehát irányulhat a vállalat egészének vagy szűkebb értelemben közvetlenül a tulajdonosi tőke értékének meghatározására.

A közvetlen és közvetett értékelési célok más pénzáramlások és diszkontráták/tőkeköltségek (elvárt hozamok) alkalmazását követelik meg. A hitelezők és részvényesek együttes szabad pénzáramlását FCFF-fel (free cash flow to firm), a részvényesek szabad pénzáramlását FCFE-vel (free cash flow to equity) jelöljük, míg a hitelezőknek jutót CFD-vel (cash flow to debt).3

• A közvetlen értékelésnél olyan (adózás utáni) pénzáramot kell meghatározni, amely a tulajdonosok rendelkezésére áll (FCFE). Ez esetben a pénzáram diszkontálásához az áttételes vállalat részvényesei által elvárt hozamot használjuk. Közvetlen értékelésnél, ha áttételes finanszírozással működik a vállalat, akkor a hitelezők „kifizetése” utáni pénzáramot használunk, amelyet maradványelven a vállalat a tulajdonosainak (részvényeseinek) juttat. Ennek a pénzáramlásnak a diszkontálásához a részvényesek elvárt hozamát használjuk, amely figyelembe veszi a részvényesek üzleti kockázata mellett a kockázat tőkeáttételből fakadó növekedését is.
• A közvetett értékelésnél a hitelezők és tulajdonosok számára rendelkezésre álló pénzáramot kell meghatározni (FCFF), amely olyan adózott működési pénzáram, amely a hitelezők és tulajdonosok követelésére nyújt fedezetet. Miután a hitelezők követelése előbbre sorolt és jól kalkulálható (kamatfizetés, hiteltőke-törlesztés), a részvényesek pedig maradványelven részesednek, ezért pénzáramaik kockázatossága is különböző lesz. A közvetett értékelésnél a forrásbiztosítók pénzáramát a vállalat átlagos tőkeköltségével (WACC, Weighted Average Cost of Capital) diszkontáljuk, amely a hitelezők és a részvényesek eltérő tőkeköltségének (elvárt hozamának) súlyozott átlagaként adódik (3. ábra).

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_166/#m1009ve_166 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_166/#m1009ve_166)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_166/#m1009ve_166)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

3. ábra : Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szétválasztásának elve

Forrás: Martin Hajdu, 2009. február 12. alapján

 

A későbbiekben részletes vizsgálat tárgyát képező közvetett és közvetlen értékelési modellek – bár más-más feltételezésekre építve, más-más szemszögből közelítve, de ugyanazon vállalat-/projektértéket adják – jól reprezentálják a DCF-alapú értékelési módszerek különbségeit is. Ezeknek a DCF-módszereknek az összegzését szolgálja a 4. ábra.

DCF-alapú vállalatértékelés során a várható pénzáramot diszkontáljuk a pénzáramhoz rendelhető tőkeköltséggel. A DCF-módszerek eltérését az adja, hogy különböző kockázatú pénzáramokat használhatunk, amelyeket különböző kockázati prémiumot tartalmazó diszkontrátával kell diszkontálni. A korábban megismert PV/NPV-alapú modelleket tekintve kiindulási alapként, a különböző korrekciókat az alábbi módon tehetjük meg:

• módosíthatjuk a pénzáramlásokat,
• módosíthatjuk a diszkontrátát,
• együttesen módosíthatjuk mind a pénzáramlásokat, mind a diszkontrátát.

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_172/#m1009ve_172 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_172/#m1009ve_172)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_172/#m1009ve_172)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

4. ábra: Közvetett és közvetlen DCF-modellek, pénzáramok és diszkontráták

Forrás: a szerző szerkesztése

Ahol:

VOPA = az üzleti tevékenység értéke, a vállalat működési értéke, a működésben részt vevő eszközportfólió értéke („OPA” Operating Assets)

NOA = (Non Operating Assets) a működésben nem használt eszközök értéke

U = (unlevered) áttétel nélküli

L = (levered) áttételes

F = finanszírozási hatások

AT /BT= (after-tax/before-tax) adózás utáni/adózás előtti

IC = (invested capital) befektetett tőke.

 

A 4. ábra alapján látható, hogy a módszerek azonosításának a kulcsa a pénzáramok és a velük konzisztens tőkeköltség meghatározása. Ezeknek az értéket meghatározó alapvető paramétereknek az azonosítása a 2.2. fejezetben történik.

 

1	A tulajdonosi tőkét és részvényesi tőkét azonos értelemben használjuk, a fogalmak gazdasági tartalmának egyezőségét hangsúlyozzuk.
2	V (Value of the firm) = Vállalat egészének értéke, (Asset) = Eszközök, D (Debt) = Adósság, hitel, E (Equity) = Saját tőke.
3	A szakirodalomban, így ebben a könyvben is, más jelölésekkel is találkozhatunk: FCFF helyett FCF (free cash flow), és FCFE helyett ECF (equity cash flow).

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//