Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás

A múltbeli pénzáramok alakulására vonatkozó információk legfontosabb információs bázisa a számviteli információs rendszer. A számvitel értékfelfogása a múltbeli rendelkezésre álló, kontrollálható adatokra épít, a gazdasági teljesítmény alakulásának, a teljesítményáramlásnak a követésére összpontosít, így ad egy becslést a vállalat értékére, de nem képes az érték meghatározásának minden elemét figyelembe venni.

A vállalat számára forrást biztosítók között felosztható pénzáram, az FCFF levezetésére szolgáló pénzáram-kimutatás alapját képezi a DCF-módszerek alkalmazásának. A pénzügyi és reáleszközök értékelésének alapja az eszközök működéséből, tartásából várható jövőbeni pénzáramok meghatározása. A vállalat belső, fundamentális értéke a vállalat működéséből származó, jövőben várható pénzáram jelenértékeként határozható meg. Azonban ahhoz, hogy a vállalat jövőbeni működéséből várható pénzáramok mind a vállalatvezetés, mind a tulajdonosok, valamint a külső érdekeltek, elsősorban a hitelezők számára is kontrollálhatók legyenek, kontinuitásnak kell lennie az ex ante és ex post reálfolyamatok, pénzáramok között. Ezt a kontinuitást biztosítják a historikus adatok, kimutatások, köztük a pénzáramok előrejelzése tekintetében releváns FCFF (historikus és előretekintő) levezetését szolgáló cash flow kimutatás elemzése. Tehát az FCFF-kimutatás a pénzáramok előrejelzésének eszköze, ugyanakkor jellemzően az értékelők az előrejelzést megelőzően, historikusan is összeállítják. Ez biztosítja, hogy a jövőbeli várakozások a múltbeli értékalkotást támogató folyamatok ismeretén alapuljanak.

Az FCFF-kimutatás, hasonlóan a számviteli törvény által előírt CF-kimutatáshoz, jellemzően az indirekt cash flow-k típusába tartozik. Miután az indirekt módszerből fakadó jellemzőket a számviteli cash flow kimutatásnál már áttekintettük, ezért az FCFF összeállításánál erre az ismeretre építünk. Az FCFF levezetését szolgáló kimutatás a 11. ábrán látható szerkezeti és módszertani azonosság mellett lényeges tartalmi eltérést jelent a számviteli törvény által előírt, szabályozott cash flow kimutatástól. A szabályozott cash flow kimutatás a vállalat fő tevékenységi – a működési, a befektetési és a finanszírozási – területein bekövetkezett változásoknak a pénzállomány változására gyakorolt hatását mutatja be. Az FCFF levezetését szolgáló kimutatás nem a bekövetkezett pénzállomány-változásra, az azt indukáló folyamatokra fókuszál, hanem a forrást biztosítók, a hitelezők és tulajdonosok között felosztható pénzáram meghatározására.

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_312/#m1009ve_312 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_312/#m1009ve_312)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_312/#m1009ve_312)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

11. ábra: A szabályozott és az FCFF-kimutatás

Forrás: a szerző szerkesztése

A szabályozott pénzáram-kimutatás fő kategóriái módosulnak az FCFF levezetését szolgáló kimutatás összeállítása során. A szabályozott cash flow a vállalat adott periódusra vonatkozó pénzállomány-változását alakító tételeket mutatja be, míg az FCFF-kimutatás célja az, hogy meghatározza a szabad pénzáramot, a tulajdonosok és hitelezők között az adott periódusban felosztható pénzállományt. Az FCFF-kimutatás összeállítása során az egyes pénzáramok hármas besorolásakor annak függvényében döntünk, hogy a működés eredményeként keletkező pénzáram a folyamatos működést, a növekedést szolgáló nettó beruházásokat tápláló tétel vagy a vállalat további működéséhez, növekedéséhez nem szükséges, szabadon kivonható, a forrást biztosító tulajdonosok és hitelezők között felosztható pénzáram.

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_316/#m1009ve_316 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_316/#m1009ve_316)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_316/#m1009ve_316)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

12. ábra: Az FCFF levezetését szolgáló pénzáram-kimutatás hármas tagolásának meghatározása

Forrás: a szerző szerkesztése

A működési pénzáram a finanszírozási források szerkezetétől független, a vállalati erőforrások bevonásának, működtetésének eredményeként létrejövő pénzáram. (A bruttó működési pénzáram a vállalat folyamatos működéséhez és a növekedéséhez felhasználható, beruházásokat tápláló belső forrás, valamint a forrást biztosítók között felosztható pénzáram.) A működési pénzáram azonosítása esetén fontos, hogy a vállalat értékelése során első lépésként a vállalat működési értékének a meghatározására kerül sor. A működési érték a vállalat alapvető termelő-szolgáltató tevékenységének az értéke. Ennek értelmében a működési pénzáram a vállalat alapvető termelő-szolgáltató tevékenységét szolgáló erőforrások felhasználásával létrejött pénzáram. Így például egy termelő-szolgáltató vállalat esetén nem számolunk a befektetett pénzügyi eszközökkel mint erőforrásokkal, illetve az ahhoz kapcsolódó pénzáramokkal a működési cash flow levezetése során, hiszen nem befolyásolják a vállalat üzleti értékét (a vállalati tevékenység értékének alakulását).

A befektetési pénzáram a vállalati működő tőkébe1 és a befektetett eszközökbe történő befektetés, azaz az erőforrások megújítását, a növekedést szolgáló pénzáramok összegeként határozható meg. A befektetési cash flow meghatározásához fontos kiindulópont, hogy a befektetett eszközök körének meghatározása során csak a vállalat alapvető termelő-szolgáltató tevékenységéhez szükséges eszközökkel kalkulálunk, a vállalat működési értékét meghatározó vagyonelemekkel. A 4. táblázat a működést, a termelő-szolgáltató tevékenység folytatását szolgáló befektetés mértékének, a beruházási cash flow-nak az azonosításában segít, annak alternatív számításba vételi lehetőségeit mutatja.

A finanszírozási pénzáram nem más, mint az ún. FCFF, amely a vállalat működéséből származó, a forrást biztosítók között felosztható pénzáram.

FCFF = Működési pénzáram – Befektetési pénzáram

A vállalatértékelés célja a tulajdonosi tőke értékének meghatározása, amelyhez a várható tulajdonosi pénzáram (FCFE) meghatározására van szükség, amely a forrást biztosítók között felosztható pénzáramnak a hitelezői pénzárammal (CFD) csökkentett értéke.

FCFE = FCFF – CFD

A 4. táblázatban mindennek részletes levezetését láthatjuk.

4. táblázat: Az FCFF és az FCFE levezetésének sémája

	FCFF/FCFE levezetése (e. Ft)
+	Árbevétel
-	„Működési” költségek (ÉCS. nélkül)
-	Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (pl. likviditási hitelkamat, árf. vált. hatása)
=	EBITDA
-	Amortizáció (Elszámolt értékvesztés és visszaírás)
=	EBIT
-	EBIT-re eső adó
=	NOPLAT
+	Amortizáció (Elszámolt értékvesztés és visszaírás)
=	Bruttó működési cash flow
±	Működő tőke ÁV-nak hatása a pénzáramra*
=	Nettó működési cash flow
±	Bruttó beruházási CF**
=	FCFF*****
±	Tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek ÁV-nak hatása a pénzáramra***
-	Adózás utáni fizetett kamatok
=	CFD****
=	FCFE*****=FCFF±CFD

Ahol:

„Működési” költségek = a vállalat üzleti (termelő-szolgáltató) tevékenységéből származó árbevétel megszerzése érdekében felmerült költségek, ráfordítások

EBIT = (Earnings before Interest and Tax) kamat és adófizetés előtti működési eredmény

EBITDA = (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) kamat, adófizetés és az amortizáció előtti működési eredmény

NOPLAT = (Net Operating Profit less Adjusted Taxes) korrigált, adóval csökkentett működési eredmény; tisztán saját tőkefinanszírozás melletti adózott működési eredmény

Bruttó ber.-i CF = Beruházási eszközök ÁV-jának hatása a pénzáramra + ÉCS (Beruházási eszközök alatt ez esetben a hosszú távú (tartós) eszközöket értjük! Elterjedt erre a fogalomra a CAPEX (Capital expenditure) használata, amely az a pénzbeli ráfordítás, melyet a vállalat a tárgyi eszközök állományának növelésére, karbantartására fordít.)

FCFF = (Free Cash Flow) vállalati szabad pénzáram; a forrást biztosítók CF-je = Bruttó működési CF – (Működőtőke-beruházás + Beruházás CF-ja)

= amely tisztán saját tőkéből való finanszírozást feltételezve olyan adózás utáni pénzáram, amely szétosztható a forrásbiztosítók között

CFD = (Cash Flow to Debt) hitelezők pénzárama, a vállalati szabad pénzáramból az adott időszakban a hitelezőknek biztosított összeg2

FCFE = (Equity Cash Flow) az a reziduális pénzáram, amely a vállalat továbbműködésének figyelembevételével kalkulált szabad pénzáramból a hitelezők kifizetése után fennmarad, amely a tulajdonosokat illeti meg = FCFF ± CFD

Megjegyzések és kiegészítések a táblázathoz:

* A működő tőke értelmezése a Free Cash Flow kimutatás összeállítása során.

A forgótőke-növekmény mint beruházási igény csökkenti a forrást biztosítók szabad pénzáramát. Optimális forgótőke-menedzsment mellett jellemzően a kapacitásbővítő állótőke-beruházás szükségszerű velejárója a forgótőke-beruházás, amelynek pénzáramot alakító hatása vizsgálatát fogalmi tisztázással kell kezdeni:

A szabályozott és a Free Cash Flow meghatározása során alkalmazott forgótőke, illetve működő tőke a gyakorlatban szinonim fogalom, a vállalatértékelés gyakorlatában a kettő egyezőségének egyszerűsítő feltételezésével élnek. A vállalatértékeléshez sajátos tartalmú forgótőkét határozunk meg, amelyet a működő tőke fogalmával különböztetünk meg a számviteli forgótőke fogalmától.

a. A szabályozott cash flow összeállítása során alkalmazott forgótőke fogalma számviteli megközelítésű kategória.3

A forgótőke megmutatja, hogy mekkora a forgóeszközök azon állománya, amely tartós forrásból került finanszírozásra. Az illeszkedési elv4 betartásának követelménye szerint pozitív nettó forgótőke biztosíthatja a vállalati likviditás fenntartását. A forgóeszközök állandó állománya tartós befektetés, amely tartós forráslekötést jelent, így fedezetére tartós forrásbevonás szükséges.

A szabályozott cash flow összeállítása során azt vizsgáljuk, hogy a folyamatos működést szolgáló forgótőke-beruházás tekintetében a vállalat a bruttó működési pénzáramából az adott periódusban befektet vagy felszabadít-e pénzeszközt ebből a vagyontartási formából. Fontos kiegészítés, hogy miután a szabályozott cash flow kimutatás funkciója, hogy meghatározza az adott évben a vállalati pénzállomány változásának a mértékét (és az azt alakító folyamatokat), így értelemszerűen nem lehet része a pénzeszközök állománya a forgótőkét alakító forgóeszközök paraméterének. Azaz a szabályozott cash flow-ban megjelenített forgótőke egy cash-mentes forgótőke.

b. Az FCFF összeállítása során alkalmazott működő tőke tartalma:

A cash és cash-egyenértékesek kiemelésének kérdését tisztáztuk az ún. gazdasági mérleg kérdésének tárgyalásakor, azzal az egyszerűsítő feltételezéssel éltünk, mely szerint nem szolgálja a vállalat üzleti (alapvető termelő, szolgáltató) tevékenységét. Ezért pontosabb a cash-mentes működő tőke fogalmának használata (Non Cash Working Capital). A tőkeköltséggel nem rendelkező kötelezettségek kiemelése a forrásoldalról azt jelenti, hogy ennek eredményeként az operatív működést szolgáló erőforrásoknak azt a szintjét mutatja meg, amely tőkeköltséggel rendelkező forrásokból került finanszírozásra.

A korrekció következtében a forgótőke jelentése átalakul, nem a tartós forrásból finanszírozott forgóeszköz-állomány tartalommal bír, hanem a működő tőke a cash-mentes forgóeszközöknek a tőkeköltséggel rendelkező forrásokból5 finanszírozott része.

A készpénz nélküli működő tőke természetesen nemcsak pozitív, hanem negatív értéket is adhat. Ez utóbbi esetben a vállalat a befektetések finanszírozásához a forgóeszközök szintjét meghaladó mértékű tőkeköltséggel nem bíró forrásokat (pl. az állammal, munkavállalókkal szemben fennálló kötelezettségeket) von be. Ez a forrás sem tekinthető azonban tartósan költségmentesnek, hiszen a kötelezettségek teljesítésének halasztása késedelmi kamatok felmerülését jelentheti, továbbá jelentős kockázatot rejt a refinanszírozás bizonytalansága ezen források esetén. A tőkeköltséggel nem rendelkező források bevonása az eszközfinanszírozásba jótékonyan hat a tulajdonosi tőke hozamára, ugyanakkor jelentős kockázatnövekedést eredményez. (A negatív készpénz nélküli működő tőke a teljesítési hitelkockázat várható bekövetkezésének egyik jele. A teljesítési hitelkockázat felmerülése következtében bekövetkező tőkeköltség-növekedés a többi forrás vonatkozásában ellensúlyozza a tőkeköltség nélküli finanszírozásból származó előnyöket.)

A működő tőkébe történő befektetés a növekedés, az állótőke-beruházás jellemző vonzata, amely csökkenti az adott gazdasági év működési, illetve free cash flow-ját. Az esetleges állomány csökkenésének eredményeként ebből a vagyontartási formából készpénz szabadul föl, amely növelően hat az FCFF-re. A működőtőke-menedzsment hatékonyságának javítása a működő tőke állományának csökkenésében mutatkozik meg, ugyanakkor túlzott mértékű csökkenés a működő tőkében korlátozza a vállalati jövedelmek növekedését, a profitabilitást.

Amikor a gyakorlatban gyakran a forgótőke és a működő tőke azonos tartalmú használatát tapasztaljuk, az értékelők eltekintenek a cash és cash-egyenértékesek különbségétől, továbbá azzal a feltevéssel élnek, hogy a rövid lejáratú kötelezettségek egyben tőkeköltséggel nem rendelkező források.

** A bruttó beruházási pénzáram meghatározásához vizsgáljuk meg első lépésben a bruttó beruházás tartalmát.

A befektetett eszközök6 záróállományát formáló paraméterek a következők7:

Ebből következően a fenti egyenlet átrendezésével a

ahol a

*** Tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek azok a hosszú vagy rövid lejáratú kötelezettségek, amelyek után a vállalat kamatfizetési „kötelezettséggel” rendelkezik. Ebben a példában, ezen a soron két tétellel számoltunk, a hosszú lejáratú kötelezettségek állományváltozásával és a feltételezéseink szerint (az input adatoknál jelölt módon) a tőkeköltséggel rendelkező szállítókkal szemben fennálló kötelezettségek állományváltozásával.

**** A CFD a hitelezőnek fizetett pénzáram, az adott periódusban esedékes adósságszolgálatból, azaz tőketörlesztésből és kamatból áll, ugyanakkor figyelembe kell venni a hitelezőktől mint forrásbiztosítóktól a működés során beáramló összegeket, az új hiteleket. Ezért egy más metszetben historikus adatokból a következő módon áll össze a hitelezői pénzáram:

a hitelek (tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek) állományváltozásából és

az esedékes (fizetett) adózás utáni kamatkötelezettségekből.

A hitelt nyújtó a szerződésben rögzített mértékű, a fennálló tőketartozásra vetített kamatra jogosult, de miután az FCFF-levezetésnél nem számoltunk az áttétel hatásával, az áttételből fakadó adómegtakarítást itt vesszük figyelembe. A kamat számviteli költség a tulajdonos számára, és ezáltal társasági adóalapot csökkent, így csak az adózás utáni kamat jelenik meg nettó módon pénzkiadásként. Ezért a Free Cash Flow kimutatásban az adózás utáni kamat kerül feltüntetésre.

***** Összegzésként az FCFF- és FCFE-kategóriák tartalmára mint a vállalatértékelés szempontjából kiemelten fontos paraméterekre fókuszálunk.

Az FCFF a működési pénzáramnak a befektetési célú felhasználását követően fennmaradó része.

Az FCFF a múltbeli (historikus Free Cash Flow esetén), illetve jellemzően a jövőbeli teljesítmény- és vagyonváltozáson alapuló paraméterek segítségével megadja a forrást biztosítók között felosztható pénzáramot, betekintést ad a vállalati értékképződés folyamatába. Amennyiben az FCFF negatív, az a befektetőktől, hitelezőktől bevont, illetve az előrejelzés időszakában – a tőkeköltséggel rendelkező – a vállalat részére biztosítandó források, pénzáramok összegének felel meg. A bemutatott historikus Free Cash Flow kijelöli azokat a paramétereket, amelyek felhasználásával tervezhetővé válik a jövőbeni pénzáram.

Ebből az összefüggésből azonosítható az FCFE tartalma. Olyan pénzáram, amely a forrást biztosítók pénzáramából kifizetett hitelezői pénzáramot követően mint reziduális érték felosztható a tulajdonosok között.

Az FCFE kitüntetett szereppel bír a vállalatértékelésben. A tulajdonosi tőke értéke a tulajdonosokat megillető jövőbeli pénzáramlás-sorozat (FCFE) jelenértékeként határozható meg (az általánosan elfogadott és alkalmazott DCF-módszerek esetén).

A 4. táblázatban bemutatott FCFF-, illetve FCFE-levezetés sémája egy alternatíva a szabad pénzáram meghatározására, ugyanis ennek nincs szigorúan szabott, a szabályozott cash flow-hoz hasonlóan, a törvény által előírt rendje.

Az FCFF levezetéséből látható, hogy ez egy olyan áttétel nélküli pénzáram, amely nem tartalmazza a finanszírozás pénzáramra gyakorolt hatását. Az FCFF a forrást biztosítók között felosztható pénzáram, amely áttétel nélküli vállalat esetén (ahol a D/E = 0) teljes egészében a tulajdonosokat illeti. Ha a D/E > 0, azaz a vállalat áttételes, az FCFF-ből a hitelezőket a szerződés szerint megillető pénzáram (CFD) levonását követő pénzáram (FCFE) osztható fel a tulajdonosok között.8

A 6. és 7. példán követjük végig az FCFF / FCFE összeállításának rendjét. Ennek során egy, az 5. példában megadott mérleg és eredménykimutatás adataira támaszkodva készítünk egy historikus FCFF-/FCFE-kimutatást, Free Cash Flow-t, amely, mint említettük, teljes mértékben egyezik a jövőbeli pénzáramlások előrejelzése során felhasznált kimutatással. Továbbá a historikus adatokból összeállított cash flow alkalmas a múltbeli értékparaméterek azonosítására, ennek elemzésén keresztül a múlttal konzisztens jövőbeli pénzáramok előrejelzésének támogatására.

Az első lépés, hogy azonosítjuk azokat az erőforrásokat (mérlegtételeket), amelyek nem szolgálják a vállalat alapvető termelő-szolgáltató tevékenységét, amelyekhez kapcsolódó pénzáramokkal az FCFF összeállítása során nem számolunk. Fernandez (2013) ehhez az ún. gazdasági mérleg9 elkészítését javasolja.

Az üzleti tevékenységet nem szolgáló tételek jellemzően a befektetett pénzügyi eszközök, illetve az üzleti tevékenységet nem szolgáló reáleszközökbe történő befektetések, valamint cash, cash-egyenértékesek.

A vállalati FCFE minden gazdasági évben ex post megadja azt az összeget, amely felosztható a tulajdonosok között. Ez az összeg, amely a tulajdonosoknak osztalék vagy osztalékjellegű jövedelem formájában kifizethető, miközben a vállalat zavartalan működése, a vállalat növekedési pályán tartását szolgáló beruházások finanszírozása biztosított. A tulajdonosok érdeke, hogy az elvitt FCFE összegére vonatkozóan az egyéni hozam-kockázat preferenciarendszerükben hozzanak befektetési döntéseket, diverzifikálják a portfóliójukat. Ugyanakkor a vállalatok esetében jellemző, hogy az elméletileg kifizethető tulajdonosi pénzáram (FCFE) nem kerül az adott évben kifizetésre, így ezek az összegek tartósan vagy átmenetileg a vállalat által kerülnek befektetésre, jellemzően reál- vagy pénzügyi eszközökbe, vagy megjelennek pénzeszközként, cash, cash-egyenértékes formájában. Fontos megjegyezni, hogy ezekhez az eszközökhöz kapcsolódó eredményt alakító (áttételesen pénzáramot formáló) tételek sem kerülnek a működési pénzáramban figyelembevételre.
A forgóeszközök között megjelenő cash, cash-egyenértékes tételek, a pénzeszközök teljes állományának kiemelése a működést szolgáló befektetések köréből elméletileg nem indokolt, hiszen a vállalat mindennapi működése során a folyamatos likviditás fenntartásának mindenképpen van valamekkora likvideszköz-igénye, amely eszközök a cash és cash-egyenértékesek. Mi indokolja mégis a készpénzállomány, illetve a készpénz-egyenértékesként kezelendő rövid távú pénzügyi befektetéseknek a kiemelését a forgóeszközök köréből? Az első és önmagában elégséges magyarázat, hogy a működő tőke (forgótőke)10 az eszközportfólió egy eleme, amely a befektetett eszközökkel összevontan a működést szolgáló elemként generálja azt a szabad cash flow-t, amely a működést szolgáló eszközportfólió értékelésének alapja. A cash/cash-egyenértékes kiemelése a forgóeszközök köréből megoldás a működést szolgáló és a működést közvetlenül nem szolgáló pénzeszközök szétválasztási problémájára. Damodaran (2006) szerint ott indokolt a készpénz, készpénz-egyenértékesek kiemelése a forgóeszközök köréből, ahol az operatív működésnek nem feltétele a készpénz jelenléte a tevékenység jellegéből, valamint a bankrendszer fejlettségéből következően. (Ugyanakkor meg kell jegyezni, hogy a módszer alkalmazása sehol sem jelent értékelési problémát.) Ezzel egybeesik a Copeland és munkatársai (1999) által javasolt megoldás, amely szerint a pénzeszközök egy része a folyamatos működést szolgálja, és csak azokkal a pénzeszközökkel, piacképes papírokkal kell korrigálni a forgóeszközöket a működő tőke meghatározása során, amelyek nem kapcsolódnak szorosan a vállalat üzleti tevékenységéhez. A gyakorlatban sokszor jelentős mértékű – a működéshez nem szükséges – pénzeszközök leválasztása az üzleti tevékenység pontosabb megítélését teszi lehetővé. Összegzésként megállapítható, hogy egyszerűsítő feltételezés megtételével (mely szerint ezek az eszközök a működést nem szolgáló pénzügyi befektetések) indokolható a cash, cash-egyenértékesek kiemelése az FCFF összeállítása során. Ez azonban nem jelent a vállalat értékének meghatározása során gondot, hiszen az értékelés lezárásának fázisában a DCF-módszerrel meghatározott működési érték korrekcióra kerül, amelynek részeként az itt kiemelt tételek figyelembevételre kerülnek.11

A fentiekben a mérlegből, a vállalati eszközportfólióból emeltünk ki olyan erőforrásokat, amelyekkel nem számolunk a Free Cash Flow levezetése során. Miután az FCFF egy indirekt módszerrel készülő kimutatás, értelemszerűen a pénzáram levezetésénél használt teljesítményáramlás adataiból is kiemeljük az eszközportfólióból kiemelt erőforrásokhoz kapcsolódó teljesítményáramlást jellemző adatokat, például nem vesszük figyelembe a befektetett pénzügyi eszközökhöz kapcsolódó „kapott osztalék, részesedés” tételeket. Ennek értelmében a historikus adatokra rendre feltételezéseket fogalmazunk meg, amennyiben nem rendelkezünk, mint értékelők, pontos információkkal, vélelmezzük az általánosan jellemző összefüggéseket a fentieknek megfelelően.

6. példa:

A TOP 2000 Kft. számviteli mérlege alapján jelölje a vállalat mérlegében azokat a tételeket, amelyekkel nem számolunk, illetve fogalmazza meg azokat a feltételezéseket az input adatok tekintetében, amelyeket követ az FCFF-kimutatás összeállítása során!

Emlékeztetőül a mérlegadatok és eredménykimutatási adatok a következők:

Mérleg (m. Ft)	2018	2019
Tárgyi eszközök	2000	2200
Bef. pü-i eszközök	900	1000
Készletek	200	150
Vevők	200	300
Pénzeszközök	200	415
Eszközök összesen	3500	4065
Saját tőke	2000	2315
Hosszú lejáratú kötelezettségek	1000	1350
Szállítók	350	200
Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek	150	200
Források összesen	3500	4065

Eredménykimutatás (m. Ft)	2019
Árbevétel	1000
Működési költségek	-600
ebből: amortizáció	-100
Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye	400
Pénzügyi tevékenység eredménye (kamat)	-50
Adózás előtti eredmény	350
Társaságiadó-fizetési kötelezettség (10%)	-35
Adózott eredmény	315

6. megoldás:

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_400/#m1009ve_400 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_400/#m1009ve_400)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_400/#m1009ve_400)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

Megjegyzés:

A mérlegtételekre megfogalmazott feltételezések mellett összeállított gazdasági mérleg és az eredménykimutatás tételeire érvényesített feltételezések alapján korrigált mérleg és eredmény adataiból készítjük el a vállalat historikus FCFF- és FCFE-kimutatását.

7. példa:

Készítse el a TOP 2000 Kft. Free Cash Flow kimutatását! Határozza meg az FCFF, CFD és FCFE pénzáramokat!

7. megoldás:

FCFF/FCFE levezetése (e. Ft)	m. Ft	Eredmény levezetése
Árbevétel	1000
„Működési” költségek (ÉCS. nélkül)	−500	600 − 100
Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (pl. árf. vált. hatása)	0
EBITDA	500	1000 − 500
Amortizáció	−100
EBIT	400	500 − 100
EBIT-re eső adó	−40	400*(−35/350)
NOPLAT	360	400 − 40
Amortizáció (Elszámolt értékvesztés és visszaírás)	+100
Bruttó működési cash flow	460	460
Működő tőke (Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra	0	50 – 100 + 50
Készletek ÁV-nak a hatása a pénzáramra	50
Vevőkövetelések ÁV-nak a hatása a pénzáramra	−100
Egyéb (tőkeköltséggel nem rendelkező) röv. lej. kötelezettségek ÁV-nak a hatása a pénzáramra	50
Nettó működési cash flow	460	460 + 0
Bruttó beruházási CF	−300	((2200 − 2000) + 100) × (−1)
FCFF	160	460 − 300
Tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek ÁV-nak hatása a pénzáramra	200	(1350 − 1000) + (200 − 350)
Adózás utáni fizetett kamatok	−45	−50 × (1 − 0 ,1)
CFD	155	200 − 45
FCFE	315	160 + 155

Ahogyan korábban említettük, a Free Cash Flow kimutatásnak nincs szigorúan kötött formája, ezért most nézzünk meg egy másik általánosan elterjedt formát. A két levezetés különbsége a beruházások értelmezésének különbségében rejlik (5. táblázat és 6. táblázat).

5. táblázat: A beruházási cash flow értelmezése az FCFF összeállítása során

„A”		„B”
±	EBIT	±	EBIT
–	EBIT-re eső adó	–	EBIT-re eső adó
=	NOPLAT (Adózott működési eredmény)	=	NOPLAT (Adózott működési eredmény)
+	Amortizáció	±	ΔIC (Invested Capital) adott gazdasági évben befektetett össztőke (állótőke- és működőtőke-beruházás)
=	Bruttó működési cash flow	=	FCFF
±	Bruttó beruházási cash flow
±	Működő tőke állományváltozásának hatása a pénzáramra
=	FCFF

A két FCFF levezetésének egyezőségét az alábbi összefüggések igazolják.

6. táblázat: A beruházási CF meghatározásának alternatívái

NOPLAT (Adózott működési eredmény)			Bruttó beruházási cash flow (-)
	Amortizáció (+)		Nettó beruházási cash flow (-)	Amortizáció (-)	Működő tőke állományváltozásának hatása a pénzáramra (-)	FCFF(I)
NOPLAT (Adózott működési eredmény)		Nettó beruházási cash flow (-)			Működő tőke állományváltozásának hatása a pénzáramra (-)	FCFF(II)
NOPLAT (Adózott működési eredmény)	Δ IC (Invested Capital) adott gazdasági évben befektetett össztőke (állótőke- és működőtőke-beruházás)(-)					FCFF(III)

FCFF(I) = FCFF(II) = FCFF(III)

Az „A” Free Cash Flow levezetés a szabályozott cash flow-ból eredeztethető. Az „A” szerkezetű FCFF a Free Cash Flow kimutatás és a szabályozott cash flow tartalmi és szerkezeti eltérésének a jobb megértését szolgálja. A vállalatértékelés gyakorlatában elterjedtebb a „B” megoldás használata, amely a kimutatásban jellemzően nem hozza külön-külön a működő- és állótőke-beruházás tételeit, azok ΔIC (Invested Capital) adott gazdasági évben befektetett össztőke címen kerülnek feltüntetésre. A működési pénzáramnak a befektetési célú felhasználását követően fennmaradó része (az FCFF) a tulajdonosok és hitelezők számára rendelkezésre álló, felosztható szabad pénzáram.

8. példa:

Mutassa be a TOP 2000 Kft. FCFF-, illetve FCFE-levezetését a bemutatott „A” és „B” formának megfelelően!

8. megoldás:

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_419/#m1009ve_419 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_419/#m1009ve_419)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_419/#m1009ve_419)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

Megjegyzés:

* Beruházási CF (állótőkébe + működő tőkébe) = ΔIC (Invested Capital), az adott gazdasági évben befektetett össztőke (állótőke- és működőtőke-beruházás), azaz a befektetett össztőke változásának mérőszáma.

A két levezetés jól mutatja a hazai és a nemzetközi gyakorlatban alkalmazott megoldásokat. Az „A” variáció bár funkciójában eltérő, de szerkezeti felépítésében a hazai számviteli törvény által előírt logika mentén építkezik. A „B” variáció az értékelések gyakorlatában elterjedtebb, jobban igazodik a nemzetközi trendekhez. A két FCFF levezetésének különbsége, ahogyan az előzőekben láttuk (5. táblázat), a beruházások kezelése, értelmezése tekintetében mutatkozik meg.

A szabályozott cash flow kimutatás és a Free Cash Flow kimutatás a példánkban nem hoz azonos eredményt, természetesen, hiszen az egyik esetben az adott gazdasági év pénzállomány-változásának a levezetése történt, míg a másik esetben a forrást biztosítók, illetve a tulajdonosok között felosztható pénzáram meghatározása volt a kimutatások jellegéből adódóan a feladat.

A 7. táblázatban, illetve a példa következő részében bemutatjuk, hogy melyek azok a tételek, amelyek az eltérést okozzák, illetve a két kimutatás utolsó sorában szereplő pénzáramok egyezőségét biztosítják. Erre mondhatjuk, hogy semmi szükség, hiszen jellemzően vagy szabályozott CF készül az éves beszámoló részeként, vagy valamilyen beruházási vagy tranzakciós döntés támogatásához kell pénzáramot előre jeleznünk. Ugyanakkor egy historikus FCFF összeállításánál remek ellenőrzést támogató eszközként funkcionálnak az alábbi ismeretek.

A két kimutatás utolsó sorának az egyezősége fennáll, amennyiben

pótlólagosan figyelembe veszünk minden olyan tételt, amelyet a gazdasági mérlegünkben jelölteknek megfelelően kihagytunk az FCFF összeállításánál, miután úgy véltük, hogy nem kapcsolódnak a vállalat üzemi/üzleti tevékenységéhez,
továbbá figyelembe vesszük a mérlegből kiemelt tételekhez kapcsolódó teljesítményáramlás pénzáramra gyakorolt hatását, amelyet az eredménykimutatásból emeltünk ki,
amennyiben nem az FCFE összegével egyező a kifizetett / kifizetni szándékozott tulajdonosi pénzáram, ennek az eltérésnek a hatásával is számolni kell.

7. táblázat: Az FCFE és a szabályozott CF egyezőségét biztosító tételek

	FCFE
±	Rendkívüli tevékenységből származó CF*
±	Nem az operatív működéshez kapcsolódó CF (pl. Befektetett pénzügyi eszközök állományváltozásának a pénzállományra gyakorolt hatása vagy a befektetett pénzügyi eszközökből [értékpapírokból, kölcsönökből] származó pénzáramok stb.)
±	Tőkeemelés/leszállítás
–	Osztalékfizetés
=	Pénzeszközök állományváltozása (a szabályozott CF-ban)

Megjegyzés:

* A hatályos számviteli törvényben már nem jelenik meg az eredménykimutatásnak ez a korábban ismert eredménykategóriája, de a historikus FCFF összeállítása során még esetenként találkozunk vele.

9. példa:

Készítse el a TOP 2000 Kft. esetében az FCFE- és a szabályozott CF-kimutatás utolsó sorának egyezőségét biztosító tételek bemutatását!

9. megoldás:

	FCFE	+315
±	Rendkívüli tevékenységből származó CF*
±	Nem az operatív működéshez kapcsolódó CF (pl. Befektetett pénzügyi eszközök állományváltozásának a pénzállományra gyakorolt hatása vagy a befektetett pénzügyi eszközökből (értékpapírokból, adott kölcsönökből) származó pénzáramok stb.)	-100
±	Tőkeemelés/leszállítás
–	Osztalékfizetés
=	Pénzeszközök állományváltozása (a szabályozott CF-ben)	+215

Megjegyzés:

Miután az FCFE-t mint a tulajdonosi tőke értékét meghatározza az üzleti tevékenység értéke, ezért az FCFE kiindulópontját képező FCFF-paraméter meghatározásakor mind a mérleg, mind az eredménykimutatás tételek esetén csak azokkal a tételekkel számoltunk, amelyek az üzleti tevékenységhez kapcsolódnak, míg a szabályozott cash flow esetében minden eredménykimutatás és mérlegtétel pénzáramra gyakorolt hatásával számoltunk. Ebből az eltérésből adódóan, amennyiben az önellenőrzést szolgáló fenti táblában minden olyan (mérleg és eredménykimutatás) tétel pénzáramra gyakorolt hatásával számolunk, amely az FCFE levezetésénél kimaradt, az FCFE-től eljutunk a Pénzeszközök állományváltozásának összegéhez.

Összegezve, az FCFF mint indirekt CF-levezetés – miután nincs kötelezően előírt formája:

A legfontosabb tételeket és azok összefüggését tartalmazza, azonban, ha ismerjük a kimutatás szerepét az üzleti döntésekben, és értjük az FCFF mint indirekt free cash flow összeállításának logikai rendjét, minden tétel konzisztens besorolásával elboldogulunk.
A historikus free cash flow kimutatás összeállítása során a forrást biztosítók pénzáramának levezetésekor minden, az üzleti tevékenységhez kapcsolódó teljesítményáramlás paraméterének meghatározását követően rögzítjük azokat a tételeket, pénzáramokat, amelyek az üzleti tevékenységhez kapcsolódó átmeneti befektetésekhez mint működőtőke-beruházásokhoz és mint tartós befektetésekhez (állótőke), beruházásokhoz kapcsolódnak.
A működési pénzáramnak a beruházási pénzáramokkal (ΔIC) csökkentett összege adja a forrást biztosítók között felosztható pénzáramot.

A historikus FCFF-kimutatás összeállításának eredményeként ismerjük azt a kimutatást, amely a jövőbeli pénzáramok számításba vételére alkalmas, és ahogyan a későbbiekben látjuk, támogatja azoknak az értékparamétereknek a követését, amelyek az előrejelzésben különösen fontos szereppel bírnak.

1	A szabályozott és az FCFF meghatározása során alkalmazott forgótőke-/működőtőke-fogalom a látszat ellenére nem szinonim kifejezés. A két fogalom különbségének tisztázását – a fejezetben foglaltak áttekinthetőségének érdekében – a fejezet hátralévő részében, a 6. példához kapcsolódóan tesszük meg.
2	A hitelező pénzárama jellemzően negatív, de esetenként az adott periódusban a felvett hitelállomány meghaladhatja az adott évben esedékes törlesztések és kamat összegét, ekkor a CFD összege növeli a FCFE mértékét!
3	Amely kategória használatával a vállalati pénzügyek területén is találkozunk, pl. a források lejárati szerkezetének elemzésekor vagy a forgótőke-menedzsment kérdésének tárgyalása során.
4	A finanszírozási források lejárati szerkezetének megválasztására vonatkozó illeszkedési elv szerint az eszközök megtérülésének struktúrájához kell igazítani a források lejárati szerkezetét.
5	Hogy mit tekintünk tőkeköltséggel rendelkező, illetve nem rendelkező forrásnak, erősen vitatott, pl. a szállítóállomány esetenkénti értelmezése eltérő, vagy számos tőkeköltséggel nem rendelkező forrás tőkeköltséggel rendelkezővé válik, amint túllépte a kötelezett az esedékesség időpontját. A vállalatértékelés során – egyes esetekben – a vállalat ismeretében kell a besorolásról döntést hozni. Fontos, hogy az ügylet valós tartalma alapján kell a besorolásról dönteni, pl. amennyiben a szállítói futamidő szerződésben meghatározott lejárata előtt fizet a kötelezett, és ezért árengedmény illeti meg, akkor a szállítóállomány adott része indirekt módon kamatot is tartalmaz, ekkor a szállítóállomány tőkeköltséggel rendelkező forrás.
6	Amelyből kiemeltük a befektetett pénzügyi eszközöket!
7	BV (Book Value) = könyv szerinti érték, amely az évközi értékesítés esetében az adott eszköz könyv szerinti értékének kivezetését jelenti (nem tartalmazza az értékesítésből befolyó árbevételt, illetve pénzbevételt, amely a működési pénzáram részeként kerül számításba vételre).
8	Az FCFE esetében a tulajdonosok között felosztható pénzáramról beszélünk, ez azonban nem azt jelenti, hogy ez a pénzáram osztalékként, osztalékjellegű jövedelemként minden esetben teljes mértékben kifizetésre kerül. Erre az általánosan megfigyelhető jelenségre a fejezetben még visszatérünk.
9	P. Fernandez felfogásában a gazdasági mérleg azt jelenti, hogy a számviteli mérleg és eredménykimutatás kategóriáit tekintve leválasztjuk azokat, amelyek nem kapcsolódnak közvetlenül az üzleti tevékenységhez (az alapvető termelő-szolgáltató tevékenységhez). A gazdasági mérleg azonban ennél tágabb fogalom, az eszközportfóliót tekintve mindazon elemeket magába foglalja, amelyek – függetlenül a számviteli megragadhatóságuktól, esetleges besorolásuktól – szolgálják a vállalat értékteremtő képességét. Erre a kérdése a 2.6.3. fejezetben a historikus adatok korrekciója kapcsán visszatérünk.
10	Egyelőre az FCFF-kimutatásban megjelenő működő tőkét tekintsük a forgótőkével egyezőnek (a hazai értékesítés gyakorlatában időnként találkozunk ezzel az egyszerűsítő feltételezéssel).
11	Természetesen belső információk birtokában számtalan olyan mérleg- vagy eredménykimutatási tételt is azonosíthatunk, amelyek nem kapcsolhatók a vállalat üzleti (termelő-szolgáltató) tevékenységéhez. Ezeknél a tételeknél a fenti eljárást követjük.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero