MeRSZ online
okoskönyvtár
Több száz tankönyv egy helyen.
Online. Bárhol. Bármikor.
Vállalatértékelés
Értékteremtés és értékrombolás
2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
A 10. példa azt szolgálja, hogy felidézzük Miller és Modigliani tételeit, amelyek hozzásegítenek ahhoz, hogy a DCF-modellekben a sokféle módszernek megfelelően a sokféle tartalmú pénzáramhoz megtaláljuk a megfelelő, a pénzáram kockázatosságához illeszkedő diszkontrátát.
10. példa:
A BCA Rt. tökéletes piacon működik (MM-feltételek érvényesek), és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500 ezer $, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszközportfólió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfólió kockázata megegyezik a piaci portfólió kockázatával.
Kérdések:
-
Mekkora a vállalati eszközportfólió értéke?
-
Mekkora az áttétel nélküli vállalat értéke?
-
Mekkora az áttétel nélküli tulajdonosi tőke értéke?
-
Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak elvárt hozama?
-
Mekkora az áttétel nélküli vállalat tulajdonosainak kockázata?
10. megoldás:
(ezer $)
|
Harvard (): . : .
: /hivatkozas/m1009ve_484/#m1009ve_484 ()
Chicago . . . : .
(: /hivatkozas/m1009ve_484/#m1009ve_484)
APA (). . .
(: /hivatkozas/m1009ve_484/#m1009ve_484)
|
Megjegyzés:
A 10. példa azt mutatja, hogy egy vállalat alapításakor a tulajdonosok, mint egyetlen forrást biztosítók, megfogalmazzák a vállalati eszközportfólióba történő befektetés kockázatának megfelelő elvárt hozamot. Amennyiben a vállalati eszközportfólió a tulajdonosok által megfogalmazott elvárásoknak megfelelően működik, a tulajdonosok pontosan a felvállalt kockázatnak megfelelő elvárt hozamhoz jutnak. Másik vetületben vizsgálva, az eszközoldalon megtermelt érték, hozam és kockázat egy áttétel nélküli (D/E = 0) vállalat esetében az egyedüli forrást biztosítót, a tulajdonost illeti.
Minden más feltétel változatlansága esetén vizsgáljuk meg Modigliani és Miller nyomán, hogy mi történik, ha a vállalat tőkeszerkezete megváltozik, nő az áttétel (D/E > 0). (Minden más feltétel változatlanságának feltételezése mellett ez egyetlen módon mehet végbe, a vállalat a felvett hitel összegéből részvényeket vásárol vissza.)
11. példa: (BCA Rt. 10. példa folytatása)
A BCA Rt. tökéletes piacon működik (MM) és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A forrásbiztosítók között felosztható pénzáram 1500 ezer $, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre is kerül). Az eszközportfólió működésétől elvárt hozam 15%. A vállalati eszközportfólió kockázata megegyezik a piaci portfólió kockázatával. A vállalat hitelt szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000 ezer $. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%, bétája 0.
Kérdések:
f) Mekkora az eszközportfólió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? Mekkora egy részvény piaci értéke, amennyiben az áttétel nélküli vállalat esetében a vállalatnak 10 000 db részvénye volt.
g) Mekkora a forrást biztosítók, a hitelező, valamint az áttételes tulajdonos (elvárt) hozama?
h) Mekkora a forrást biztosítók kockázata?
11. megoldás:
(ezer $)
|
Harvard (): . : .
: /hivatkozas/m1009ve_507/#m1009ve_507 ()
Chicago . . . : .
(: /hivatkozas/m1009ve_507/#m1009ve_507)
APA (). . .
(: /hivatkozas/m1009ve_507/#m1009ve_507)
|
Megjegyzés:
Ha feltételezésünk szerint az áttétel nélküli vállalat esetén 1 db részvény árfolyama (10 000 e. $ / 10 000 e. db =) 1000 $ / db volt, a hitelfelvétellel bevont forrásból a vállalat visszavásárolt (5000 e. $ / 1000 $/db =) 5000 db részvényt. Az áttétel hatására nem változott a részvények piaci értéke,
5000 e. $ / 5000 db = 1000 $/db.
Ahol:
A vállalati eszközportfólió cash flow-ja, hozama, kockázata a finanszírozási szerkezettől, az áttétel megválasztásától független. A 11. példa azt mutatja, hogy az áttételes finanszírozás mellett az áttétel mértékének függvényében csak a pénzáram, hozam, kockázat felosztása változik.
Modigliani és Miller (1958) közismert tételeit szigorú feltételek, a tökéletes piac feltételeinek érvényessége mentén fogalmazta meg.
Ezek a feltételek a következők:
-
a tőkepiacon a hatékony árazódás feltételei fennállnak,
-
nincs információs aszimmetria, az információk költségmentesen hozzáférhetők, a szereplők így tökéletesen informáltak, akik hasonló várakozások alapján, racionális döntéseket hoznak,
-
a pénzügyi piacok végtelenek,
-
nincsenek pénzügyi nehézségek és csődköltségek,
-
nincsenek tranzakciós költségek,
-
az EBIT állandó, azaz a vállalati pénzáramok örökjáradékot alkotnak, az amortizációt pótlásba fektetik (implicit feltételezés – nincs infláció),
-
az osztalékfizetési ráta 100%,
-
a magánszemély is ugyanolyan kamatláb mellett tud hitelt felvenni, mint a vállalat.
Modigliani–Miller (MM) I. tétele szerint a tulajdonosi tőke egységnyi értéke, a részvény értéke, független a finanszírozási áttételtől, a D/E arány megválasztásától. A vállalat és a részvényesi tőke értékét a vállalati eszközportfólió értéke határozza meg. Az áttétel megválasztása az eszközportfólió által termelt pénzáram és érték felosztására, és nem a termelésére vonatkozó döntés. Más megfogalmazásban a vállalat értékét a mérleg bal oldalát érintő döntések alakítják, így bármely cég piaci értéke független annak tőkeszerkezetétől. Ennek értelmében vállalatonként és ágazatonként véletlenszerűen kellene alakulnia a vállalatok és ágazatok tőkeszerkezetének, finanszírozási áttételének. Ennek a tételnek az igazolását mutatja a 10. példa és a 11. példa, melyek szerint az áttétel nélküli és az áttételes vállalat értéke – a D/E kivételével minden más feltételben egyező esetben – azonos.
Továbbá egyező az áttételes és áttétel nélküli vállalat részvényeinek (egy darabra eső) értéke is.
Ha nincs áttétel a vállalat működésében, akkor az áttétel nélküli tulajdonos elvárt hozama az eszközkockázat figyelembevételével kalkulált hozam, amely megadja az eszközportfólió elvárt hozamát (. Amennyiben a vállalat áttételes, akkor ez utóbbi a hozam egyenlő a különböző forrásbiztosítók elvárt hozamának átlagával, a súlyozott átlagos tőkeköltséggel (.
A vállalati eszközportfólió működésétől elvárt hozam a forrást biztosítók elvárt hozamának súlyozott számtani átlaga. Hasonlóan határozzuk meg az eszközportfólió releváns kockázatát is.
Az áttétel növekedésével nő a részvényesek kockázata, amelynek eredményeként a kockázat növekedésével együtt nő a részvényesek elvárt hozama.
Modigliani–Miller (MM) II. tétele szerint a hitel jelenléte a vállalatfinanszírozásban növeli a részvényesek hozamát, mert az áttétel növelése emeli a részvényesek kockázatát.
A 11. példa jól mutatja, hogy viszonylag alacsony eladósodottsági szint mellett a hitelek akár kockázatmentesnek tekinthetők, az eszközportfólió működési kockázatából a hitelezők nem részesednek, így az eszközportfólió teljes kockázata az áttétel növekedése következtében egyre kisebb arányú tulajdonosi tőkére esik. Ez a tulajdonosi kockázatnövekedés jelenik meg az áttétellel együtt növekvő elvárt hozamban, amelynek növekedési üteme az különbségének a függvénye.
Összegezve, a D/E arány növekedése nem befolyásolja a részvényesi tőke egységnyi értékét, mert az áttétel növekedése miatt ugyan nő az egy részvényre jutó szabad pénzáram, de ezt az áttétel hatására növekvő pénzáramot a tulajdonos releváns kockázatának növekedésével együtt növekvő elvárt hozammal diszkontáljuk. Ennek következtében az MM-tételek alapján vállalatonként és ágazatonként véletlenszerűen kellene alakulnia a D/E arányának, hiszen ennek megválasztása nem befolyásolja a tulajdonosi tőke értékét.
A D/E arány megválasztására az MM-tételek ismeretében megfogalmazott következtetéssel szemben azonban azt látjuk, hogy a vállalatvezetést intenzíven foglalkoztatja a tőkeszerkezet megválasztásának kérdése, továbbá a fenti állítással szemben ágazatonként a D/E tekintetében markáns eltéréseket tapasztalunk, miközben a technológiaintenzív vállalatok esetében jellemzően alacsony a D/E aránya, a légitársaságok áttétele például kiugróan magas.
Ezekre a kérdésekre nem adnak választ az MM-tételek (Brealey–Myers, 2011, 517–530). Az MM-feltételek nem számolnak a piaci tökéletlenségekkel, az információelméleti összefüggésekkel, az áttétel vezetést motiváló hatásával stb.
Mindezekből kiemelünk néhány kérdést, amely kérdések az értékelés során megjelenítésre kerülnek, így néhány ponton oldjuk az MM-tételek megfogalmazása során figyelembe vett feltételeket,
A hitel adómegtakarító hatása. Amennyiben a saját tőkéből történő vállalatfinanszírozás (áttétel nélküli vállalat) állapotából átlépünk az áttételes vállalat helyzetébe, egy olyan paraméter jelenik meg, mint forrásszerzési költség, amely a tulajdonos elvárt hozamával (osztalék) szemben számviteli költség.1 A hitel kamata, mint az árbevétel megszerzése érdekében felmerült, a hitelszerződésben rögzített – az objektivitás kritériumának megfelelő – költség, elszámolható az árbevétellel szemben számviteli költségként. Ezért a kamatnak, miután adóalapot csökkent, adómegtakarító hatása van, amely ki nem fizetett összeg a tulajdonosok pénzáramát, ezen keresztül a részvényesi tőke értékét növeli. A hitelfelvétel tényleges adómegtakarító hatása függ attól, hogy a vállalat rendelkezik-e megfelelő adóalappal, illetve mekkora a vállalat társasági adókulcsa (ez utóbbit TC-vel jelöljük, de a szakirodalomban a tC jelöléssel is gyakran lehet találkozni).2
A hitelkamatnak mint számviteli költségnek a megjelenése a tulajdonosok pénzáramát növeli az áttételes finanszírozás esetén. A tulajdonosi értéknövekedés a hitel adómegtakarításának jelenértékeként határozható meg.3
Az MM-feltételek oldásakor azzal az egyszerűsítő feltételezéssel éltek, hogy az adómegtakarításból származó pénzáram kockázatossága a hitelező pénzáramának a kockázatosságával egyező, így a diszkontáláshoz az paraméterét használták. E mögött a feltételezés mögött az az összefüggés található, hogy az adómegtakarító hatás érvényesítésének feltétele a pozitív számviteli eredmény (pontosabban adóalap), amelynek feltételezése esetén a hitelező kamatkövetelésének pénzügyi fedezete biztosított. Így az adómegtakarító hatás érvényesítésének kockázata a hitelező nemfizetési kockázatával egyező.
Később Miles és Ezzell (1980) nyomán4 megjelent diszkontrátaként az , a vállalati eszközportfólió kockázatosságát kifejező mérték, amelynek hatására a hitelezői forrásjelenlétéből származó adómegtakarítás jelenértéke a következő módon alakul
Az alkalmazása arra a feltételezésre épít, hogy az adómegtakarításból származó pénzáram kockázatossága a tevékenység kockázatosságával egyező mértékű. Vitathatatlan, hogy a hitelező követelése már a számviteli fedezeti ponton, azaz a számviteli eredmény = 0 esetén biztosított, amikor a vállalat még nem rendelkezik pozitív adóalappal, míg a gazdasági fedezeti pont feltételezi, hogy a vállalati működésből származó pénzáram fedezetet teremt a számviteli költségek felett a tőkealternatíva költségére is. A gazdasági fedezeti ponton, ahol a vállalat elérte a normál profit mértékét, már számvitelileg nyereséges, azaz rendelkezik pozitív adóalappal, amely feltétele a hitelforrásból származó adómegtakarító hatás érvényesítésének. Az áttétel (D/E) növelésének az adómegtakarításból származó tulajdonosi értéket növelő hatása miatt első lépésben elvetni kényszerülünk a finanszírozási források megválasztásának közömbösségére vonatkozó MM-tételt. Az áttétel növelése – a hitelek adómegtakarító hatásának következtében – növelőleg hat a tulajdonosi tőke értékére. Ez azonban nem jelenti azt, hogy az áttétel egy vállalat esetében korlátlanul növelhető.
A pénzügyi nehézség költségei (Cost of Financial Distress) a hitel adómegtakarító hatása mellett az a másik tétel, amelyet az áttétel megjelenése következtében mint értékmódosító hatást jellemzően figyelembe veszünk.
Jellemzően ezzel a két tétellel számolnak az értékelések során mint az áttétel nélküli projekt/vállalat értékét módosító tétellel.
A 14. ábra azt mutatja meg, hogy az adómegtakarítás értéke és a csődköltségek (pénzügyi nehézségek) értéke miként jelöli ki az optimális tőkeáttétel mértékét.
Harvard
(): . : .
: /hivatkozas/m1009ve_558/#m1009ve_558 ()
Chicago
. . . : .
(: /hivatkozas/m1009ve_558/#m1009ve_558)
APA
(). . .
(: /hivatkozas/m1009ve_558/#m1009ve_558)
14. ábra: Az optimális tőkeszerkezet, az MM módosított feltételei mellett
Forrás: Brealey–Myers, 2011, 527 alapján a szerző szerkesztése
Az adómegtakarítás jelenértéke a tőkeáttétellel együtt nő, és egyben növeli a vállalat értékét, miután alacsony eladósodottság mellett a pénzügyi nehézségek bekövetkezési valószínűsége kicsi, így az adómegtakarítás értéknövelő hatása a domináns. Az áttétel további növelésének eredményeként azonban bekövetkezik az az eladósodottsági szint, amikor a pénzügyi nehézségek értékromboló hatása felülírja az adómegtakarításból származó értéknövekedést. A tőkeáttétel optimális szintje ott van, amikor az áttétel növekedéséből származó adómegtakarítás jelenértékének marginális növekménye megegyezik az áttétel növekedése következtében bekövetkező csődköltségek (PV) növekedésének marginális szintjével. Ezt az összefüggést a tőkeszerkezet választásos elméletének (Trade-off Theory) nevezzük (Brealey–Myers, 2011, 527).
A pénzügyi nehézségek várható költsége a bekövetkezés valószínűségétől és a csődköltségek nagyságától függ. A pénzügyi nehézségek költségei az áttétel növekedésének hatására mint értéket csökkentő tételek jelennek meg.
A pénzügyi nehézségek költségeit végső soron a tulajdonosok viselik, amely költségeket közvetlen és közvetett csődköltségekre bontunk. A közvetlen csődköltségek az ún. jogi és adminisztrációs költségek, amelyek a pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalatok esetén a likvidációs vagy a továbbműködést támogató, reorganizációs döntések meghozatalának költségei. Ezek a költségek jól megragadható tételek, szemben az ún. közvetett csődköltségekkel. A közvetett csődköltség a csőd bekövetkezésének fenyegetettségéből származó, a tulajdonosok számára veszteséget jelentő, elmaradt értéknövekedés. A közvetett csődköltség a csődfenyegetettség nélküli állapotban várható részvényesi érték és az áttétel növekedésével növekvő, pénzügyi nehézségek mellett működő vállalat esetében várható részvényesi érték közötti különbség. A közvetett csődköltségek forrása: az üzleti partnerek vonakodása az üzletkötéstől (biztonságos beszállítókat preferáló vevők elmaradása, a piacszerzés okán hosszabb vevői futamidők miatt növekvő vevőállomány finanszírozása), a beszállítók által biztosított kereskedelmi hitelek állományának drasztikus csökkenése stb. (A pénzügyi nehézségek költségét az utóbbi időben az áttétel növekedéséből fakadó hatékonyságromlásnak nevezik.) A csődköltségek megjelenítése az értékelés során számos nehézséget jelent.
A pénzügyi nehézség közvetett költségei a tulajdonost érintő költségek, amelynek a vállalat értékében történő külön faktorként való megjelenítése indokolt. A gyakorlatban a pénzügyi nehézség közvetett költségeinek számszerűsítése azonban szinte lehetetlen feladat, de amennyiben elméletileg feltételezzük, hogy képesek vagyunk ezt a paramétert jól előre jelezni, akkor ehhez a pénzáramhoz rendelni kell egy megfelelő tőkeköltséget. Az alkalmazott diszkontráta tekintetében bizonytalanság van: amennyiben az értékteremtés tartós hiánya, azaz az eszközportfólió nem hatékony működése a pénzügyi nehézségek kiváltója, a csődköltségek diszkontálásához a releváns paraméter az eszközportfólió elvárt hozama (Tóth, 2021), és amennyiben a túlzott mértékű eladósodottság a pénzügyi nehézségek kiváltó oka, a közvetett csődköltségeket az áttételes tulajdonosok elvárt hozamával diszkontáljuk.
Ennek a hatásnak a DCF-alapú vállalatértékelés során történő megjelenítésével nem találkozunk, aminek oka nem pusztán a pénzügyi nehézségek költségeinek szinte lehetetlen feladatot jelentő megragadásában rejlik, hanem abban, hogy a DCF-módszerrel a vállalat továbbműködési értékének meghatározására vállalkozunk, azaz feltételezzük az ún. „going concern” elv érvényességét. Amennyiben belép a pénzügyi nehézség vagy a csőd lehetősége, jellemzően más módszerekkel határozzuk meg a vállalat továbbműködési és likvidációs értékét.5
A hitel adómegtakarító hatásához, a csődköltségekhez hasonlóan, az MM-feltételekből kilépve számolni kell a tranzakciós költségek jelenlétével is. Minden olyan esetben, amikor a vállalat megváltoztatja finanszírozási szerkezetét, új forrásokat von be, tranzakciós költségek merülnek fel. Ha a vállalat hitelt vesz fel, új kötvényt vagy részvényt bocsát ki, vagy visszavásárolja forgalomban levő részvényeit, költségek merülnek fel. A költségek csökkentik a vállalat, a tulajdonosok pénzáramát, csökkentik a vállalat értékét. A tranzakciós költségek között szerepelnek ügyvédi költségek, tájékoztatók készítésének költségei, kibocsátás lebonyolításáért fizetett díjak, értékpapírok nyomdai költségei, hitelképesség-vizsgálat díja stb. A tranzakciós költségek különböznek források szerint, ezért a vállalat értéke szempontjából nem közömbös az egyes források bevonásának tranzakciós költsége, amennyiben külső forrásbevonás során eltérés van a kötvénykibocsátás (vagy bankhitel) és a részvénykibocsátás költsége között. Ennek az értékelés során önálló paraméterként történő megjelenítésére jellemzően nem kerül sor, ez a hatás az egyes forrásokhoz kapcsolódó pénzáramlás részét képezi.
Gyakran előfordul, hogy jellemzően a hosszú lejáratú hitelek elvárt hozamától, a szerződésben rögzített kamattól eltérnek a piaci kamatokra vonatkozó jövőbeli várakozások, aminek hatására ezeknek a hiteleknek az NPV-je nullától eltérő értéket vesz föl, amely a tulajdonosi tőke értékét az eltérés mértékének megfelelően alakítja. Amennyiben a piaci kamatok a szerződésben rögzített kamatokat meghaladják, az csökkenti az adósság és egyben növeli a tulajdonosi tőke értékét, míg a szerződésesnél alacsonyabb kamatok növelik az adósság értékét és csökkentőleg hatnak a tulajdonosi tőke értékére. (Ebben az esetben az MM-feltételek alappillérét kérdőjelezzük meg, a hatékony árazódás feltételének érvényességét vitatjuk. Erre elméletileg nem kerül sor, de az értékelés gyakorlatában számolni kell ilyen helyzetekkel, amelyből az érintettek értéknövekedést tudnak elérni vagy értékvesztést szenvednek el.) Ezért ez a hatás, illetve ennek számításba vétele megjelenik az értékelés gyakorlatában, jellemzően az értékelés lezárásakor, ugyanakkor nem része a DCF-módszerrel meghatározott üzleti tevékenység értékének.
Visszatérve az MM-tételek feltételeihez, ahol a vállalati adókat nullának vesszük, nem számolunk a hitelforrások és a részvényesi források azon lényeges különbségével, amely szerint a hitel kamata az árbevétel megszerzése érdekében felmerült számviteli költség, amely az adózás előtti eredményen keresztül csökkenti a vállalat adóalapját. A későbbi kutatásaiban Miller és Modigliani (1963) – több peremfeltétel mellett – módosította képletét úgy, hogy az már figyelembe vegye a társaságiadó-fizetés aszimmetrikus hatását. Módosításuk (hangsúlyozva, hogy számos egyszerűsítés mellett) első pillantásra is logikus: a hitelezői hozamot vállalati szinten éppen a társasági adó mértékével kevesebbnek érezzük, hiszen a kamatfizetéssel ennek megfelelő összegű társasági adót „nyerünk meg”:
Ha a fenti összefüggésnél feltételezzük, hogy a hitelezők rD hozamelvárása nem változik (ami alacsony tőkeáttétel mellett észszerű feltevés lehet), illetve a részvényesek hozamelvárásai is csak a részvények kockázatához igazodnak, akkor a tőkeáttétel növekedésével az rWACC csökken. Az ok logikus: amennyiben adómegtakarítás lép fel, az üzleti tevékenység kisebb hozama is kielégítheti a részvényesek és a hitelezők hozamelvárásait.
| 1 | Felmerül a kérdés, ha a hitel kamata, mint a forrásszerzés költsége, elszámolható számviteli költségként, mert az árbevétel megszerzése érdekében felmerülő költség, akkor miért nem számolható el az osztalék számviteli költségként. A tulajdonosi tőke jelenléte a hitelhez hasonlóan a vállalat árbevételszerző tevékenységét szolgálja. Egyetlen magyarázatot találunk: míg a kamat a hitelszerződésben rögzített mérték, ahol a nemfizetés kockázatától eltekintve az elvárt hozammal egyező a tényleges hozam, míg a tulajdonos hozama reziduális érték, amely jelentős szórást mutathat az elvárt hozamtól, így nem felel meg a számviteli objektivitás kritériumának. |
| 2 | Magasabb társasági adókulcs mellett (az USA-ban pl. 21% felett is lehet) a hitel típusú források adómegtakarítása is jelentős, míg alacsonyabb adókulcs (pl. Magyarországon 9%) mellett az adómegtakarító szempont kevésbé fontos. A vállalat értékpapírjait megvásárló befektető számára, miután adózott jövedelmet fektetett be a vállalkozásba, minden adó után megszerzett nettó jövedelem fontos. A befektetők a személyi jövedelemadóban további adót fizetnek a kamat- és tőkejövedelmek után, a vállalat számára még összetettebbé válik annak átgondolása, hogy a befektetők számára mikor éri meg a vállalatba tőkét fektetni. |
| 3 | A képletben azzal a feltételezéssel éltek, hogy a szerződésben megjelenő kamat a hitelező elvárt hozamával egyező, amely a tőkealternatíva költsége, azaz tökéletes az árazódás. |
| 4 | Miles és Ezzell (1980) azért tartják az adómegtakarítás diszkontálásához az alkalmazását indokoltnak, mert konstans D/E rátát feltételeznek, azaz a D szintje minden esetben a V aktuálisan változó szintjéhez igazodik. A klasszikus MM-modellben ezzel szemben a D szintje konstans, tehát független a V aktuális alakulásától. Ennek alkalmazására visszatérünk a későbbiekben, a 2.4. fejezetben. |
| 5 | A pénzügyi nehézséggel küzdő vállalat előtt két lehetőség áll, reorganizáción (az eszközportfólió átalakításán, valamit hitelrestrukturáláson) alapuló továbbműködés vagy felszámolás az érintettek egyezségére alapozva. Az érintettek akkor hoznak pénzügyi értelemben hatékony döntést, ha a továbbműködési és felszámolási (likvidációs) érték összevetésén alapul az egyezség. A továbbműködési értéket DCF-módszerrel, míg a likvidációs értéket eszközalapú értékeléssel határozzuk meg. |
Tartalomjegyzék
- Vállalatértékelés
- Impresszum
- 1. Bevezetés
- 2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
- 2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
- 2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
- 2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
- 2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
- 2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
- 2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
- 2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
- 2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
- 2.9. A tőkeköltség előrejelzése
- 2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
- 2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
- 2.12. A maradványérték becslése
- 2.13. Az értékelés lezárása
- 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
- 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
- 3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
- 3.1. Relatív értékelés módszere
- 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
- 3.3. Eszközalapú értékelés
- 4. Felhasznált irodalom
- 5. Mellékletek
Kiadó: Akadémiai Kiadó
Online megjelenés éve: 2026
ISBN: 978 963 664 109 2
Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.
Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//
BibTeXEndNoteMendeleyZotero
gomb segítségével választhatsz, hogy fejezetről fejezetre lapozva vagy inkább folyamatosan görgetve olvasnád-e a könyvet.
