Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)

Ha a vállalat értéke – forrásoldali megközelítésben – mint a céggel szembeni követelések értéke kerül meghatározásra, akkor az áttétel nélküli vállalat (üzleti tevékenység) értékét módosítjuk az áttétel vállalati értéket módosító hatásaival. Az APV-módszerrel meghatározott vállalatérték ennek megfelelően tartalmaz egy áttétel nélküli vállalatértéket, és külön mutatja ki a finanszírozási áttétel vállalati értéket módosító hatását. Ekkor az áttétel nélküli tulajdonosi pénzáramlások (FCFF = UCF) az áttétel nélküli tulajdonosi tőkeköltséggel (

), azaz eszközök kockázatosságához illesztett eszközhozammal (

) kerülnek diszkontálásra, majd a hitelezői jelenlét vállalati értéket növelő/csökkentő hatását külön paraméterként (PV[F]) jelenítjük meg a vállalat üzleti tevékenységének értékében.

Ahol:

PV (UCF) = áttétel nélküli vállalat/projekt értéke (ahol az eddigi értelmezésünk szerinti FCFF = UCF [Unlevered Cash Flow] = áttétel nélküli pénzáram)

PV(F) = finanszírozási áttételnek az áttétel nélküli értéket módosító hatásának jelenértéke

rA = a vállalati (áttétel nélküli) eszközportfólió elvárt hozama

Az APV-módszer során a jövőbeli pénzáramok (UCF) becslésére használt kimutatást jól ismerjük, miután rögzítettük, hogy az FCFF olyan áttétel nélküli pénzáram, amely nem tartalmaz semmilyen áttételből fakadó hatást, tehát az UCF = FCFF (12. táblázat).

12. táblázat: Az áttétel nélküli vállalati pénzáram (UCF/FCFF) levezetése

FCFF/UCF levezetése

Árbevétel

„Működési” költségek (ÉCS. nélkül)

Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (pl. árf. vált. hatása)

EBITDA

Amortizáció

EBIT

EBIT-re eső adó

NOPLAT

Működő tőke (Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra

Beruházás (nettó) a befektetett tőkébe

Beruházási CF (befektetett tőkébe + működő tőkébe) = ΔIC

FCFF = UCF

Az APV-módszerrel meghatározott vállalatérték

első paramétere az áttétel nélküli vállalat értéke, a 12. táblázat utolsó sorában szereplő áttétel nélküli vállalati pénzáram, a vállalati eszközportfólió működéséből származó, finanszírozási hatások figyelembevétele nélkül meghatározott pénzáram eszközkockázatot tartalmazó elvárt hozammal (
search
, vagy más megközelítésben az áttétel nélküli vállalat tulajdonosának elvárt hozamával (
search
, diszkontált értéke.
második paramétere az áttétel hatásából származó értékmódosító tételek összege, a PV(F).

A PV(F)-et alakító tényezőkkel mint a vállalat értékét, a részvények értékét alakító tényezőkkel akkor számolunk, ha kilépünk az MM-feltételek által meghatározott „tökéletes világ” keretekből. Ezek az értékmódosító tényezők, amelyek elméleti hátterét összegeztük a 2.2.2. fejezetben, a következők:

az adómegtakarító hatás jelenértéke,
a pénzügyi nehézség költségei (Cost of Financial Distress), a csődköltségek (hatékonyságromlás) jelenértéke,
a hitelek esetében a szerződésben rögzített és a piaci kamatok eltéréséből fakadó értékmódosító hatás,
a különböző külső források (D és E) tranzakciós költségeinek eltéréséből fakadó hatás,
bizonyos megközelítésben a vissza nem térítendő támogatások hatása.

A vállalatértékelés gyakorlatában az értékelés paramétereit figyelve az áttételből, a hitelforrások bevonásából származó adómegtakarító hatás jelenlétével találkozunk direkt módon a legtöbb DCF-alapú értékelési módszer alkalmazása során, ezt vizsgáljuk részletesebben.

13. példa:

Az előző fejezetben megoldott 10. példa pénzáram- és hozamadatai alapján határozza meg a vállalat értékét APV-módszerrel! (Figyeljen a pénzáramok és a tőkeköltség konzisztens illesztésére!)

13. megoldás:

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_659/#m1009ve_659 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_659/#m1009ve_659)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_659/#m1009ve_659)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

Az APV-alapú értékelés két részből áll:

1. lépés: Mennyit ér az üzleti tevékenység értéke teljesen saját tőkéből való finanszírozás esetén, más megfogalmazásban mekkora a vállalati eszközportfólió (áttétel nélküli) értéke? Ekkor finanszírozási hatás figyelembevétele nélkül határozunk meg egy áttétel nélküli pénzáramot.

2. lépés: Itt jellemzően finanszírozási hatásként csak az áttételből származó adómegtakarító hatást vesszük figyelembe. A hitel jelenlétéből fakadó adómegtakarító hatás annak a következménye, hogy a két alapvető vállalati finanszírozási forrás (mint a hitel és a tulajdonosi tőke) elvárt hozama, amely bár egyaránt a forrásszerzés gazdasági költsége, számviteli szempontból megkülönböztetésre kerül. A számvitel csak a hitelező elvárt hozamát, a névleges, szerződésben rögzített – így az objektivitás kritériumának megfelelő – kamatot engedi meg költségként elszámolni, ezzel csökkenteni a társasági adóalapot, így a hitelforrás bevonásának következménye, hogy adómegtakarító hatással bír, míg a tulajdonos tényleges hozama az adózott eredményből kerül kifizetésre, azaz nincs adómegtakarító hatása. Ennek következtében az áttétel növelése növeli az adómegtakarítás lehetőségét. Így a hitel jelenlétéből fakadó adómegtakarítás jelenértéke növeli az üzleti tevékenység értékét. Ennek az értéknövelő hatásnak a meghatározásához az adómegtakarításra mint pénzáramra vonatkozó előrejelzés mellett szükség van az adómegtakarítás kockázatosságát kifejező tőkeköltségre. A szakcikkek leggyakrabban a hitel tőkeköltségét (

javasolják a hitel adómegtakarító hatásából származó pénzáramok diszkontálásához (Luehrman, 1997; Ruback, 2002).1 Ez feltételezi, hogy a kielégítési rangsorban elöl lévő kötelezettség kockázatossága egyező az adómegtakarítás érvényesítésének kockázatosságával.

A pénzügyi nehézségek értéket módosító hatásának meghatározásához szükséges paraméterek azonosítása számtalan nehézséggel jár, de ritkán találkozunk ezzel a problémával a vállalatértékelés gyakorlatában. A gyakorlatban a pénzügyi nehézség költségeinek értékmódosító hatása nem jelenik meg direkt módon a tulajdonosi tőke értékének meghatározása során. Ennek magyarázata sokféle:

Egyik magyarázat, hogy ezek a hatások beépülnek a pénzáramokba. Ez általában igaz, azonban ha ez az áttételből, a hitel jelenlétéből eredeztethető, akkor ennek számításba vételével megsértjük az APV-modell alkalmazásának szabályát – mely szerint áttétel nélküli pénzárammal dolgozunk az első paraméter meghatározásánál –, de minden gond nélkül kezelhetjük így egy CCF-modell alkalmazása során.
Az APV-módszer alkalmazása esetén – amely a vállalatértékelés során ritkán, sokkal inkább a projektértékelés gyakorlatában alkalmazott DCF-alapú módszer – azzal az egyszerűsítő feltételezéssel, megoldással találkozunk, hogy nem kerülnek megjelenítésre a finanszírozási áttételből fakadó ismertetett tényezők a projekt/vállalat értékében. Ennek magyarázata, hogy az értékelők azzal a feltételezéssel élnek, hogy a hitel jelenlétéből fakadó adómegtakarítás értéknövelő hatását ellensúlyozza az eladósodottság következtében fellépő pénzügyi nehézségek (a hatékonyságromlás) költsége mint értéket romboló hatás, így a két ellentétes hatás kioltja egymást.
A vállalatértékelés gyakorlatában leginkább az adómegtakarító hatás tulajdonosi tőke értékét növelő tényezőként történő számbavételével találkozunk, aminek legfőbb magyarázata, hogy az áttétel növekedése miatt felmerülő nemfizetési kockázat, illetve csődköltségek beépülnek a hitelező elvárt hozamába, és a tulajdonost sújtó hatások megjelennek az áttétel növekedésének függvényében az áttételes tulajdonos elvárt hozamában (a releváns kockázatot kifejező áttétes béta formájában).
Továbbá a DCF alkalmazása során a vállalat továbbműködési értékének a meghatározása történik, azaz érvényes a „going concern” elv, tehát a vállalat folyamatos működését feltételezzük, amely feltételezés megjelenik a végtelen számú perióduson keresztül történő működési pénzáram és tőkeköltség előrejelzésében. Hosszú távon a feltételezett D/E valószínűleg nem olyan nagymértékű, hogy a hatékonyságromlás hatása számottevő legyen, így elhanyagolható az értékelés során. Ugyanakkor a hitel tőkeköltségének meghatározásánál a kockázati prémium (DM) természetesen az áttétel növekedésével együtt nő, mintegy megjelenítve a vállalati teljesítési kockázatot.

A hitelek esetében a szerződésben rögzített és a piaci kamatok eltéréséből fakadó értékmódosító hatást mi lényegesnek tartjuk mint a tulajdonosi tőke értékét alakító paramétert, de a gyakorlatban nem jellemző ennek figyelembevétele. (Erre a kérdésre a DCF-alapú értékelés lezárásának tárgyalásakor térünk ki részletesebben.)

1	Mások az eszközportfólió kockázatosságával egyezőnek tekintik az adómegtakarítás kockázatosságát, a hitel tőkeköltségénél magasabb tőkeköltséggel számolnak, az adómegtakarítás kockázatát az eszközkockázattal tekintik egyezőnek. (Erre az APV és CCF összevetése során visszatérünk.)

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero