2.3.2. FCFF/WACC-módszer

Az FCFF/WACC-módszer alkalmazása során első lépésként a hitelezők és a tulajdonosok között felosztható ún. áttétel nélküli pénzáram kerül meghatározásra, amelyhez az adóhatás figyelembevételével kalkulált vállalati súlyozott átlagos tőkeköltség illesztendő (

search

).

 

search

 

Az FCFF-módszer abból a feltételezésből indul ki, hogy a vállalatok a projektjeiket egyidejűleg hitelből és tulajdonosi tőkéből finanszírozzák. Az FCFF, a szabad pénzáram azt a működési pénzáramot tartalmazza, amely (hipotetikusan) teljesítette a működési pénzáramlásra jutó (vállalati) adófizetési kötelezettséget, vagyis vállalati szinten adózott működési pénzáramlás, továbbá amelyből levonásra került a befektetési pénzáram (

search

, de még nem történt meg a hitelezők és a tulajdonosok kifizetése. Az FCFF a hitelezők és tulajdonosok „követelésének” fedezésére szolgál. Az FCFF áttétel nélküli pénzáramlás (UCF, Unlevered Cash Flow), amely nem tartalmaz semmilyen áttételből fakadó hatást. Az FCFF, illetve UCF levezetését a 12. táblázatban az APV-módszer ismertetése során tárgyaltuk.

Az FCFF/WACC-módszer alkalmazása során a vállalat áttételi hatások nélküli pénzáramlásait a vállalati súlyozott átlagos tőkeköltséggel diszkontáljuk, amely tőkeköltség viszont minden áttételből fakadó hatást magában foglal. Úgy is mondhatjuk tehát, hogy ennél a módszernél az áttételből eredő pénzügyi hatásokat a tőkeköltség módosításával kezeljük (ha a tőkeáttételnek értéknövelő hatása van, akkor az áttétel nélküli tőkeköltséget csökkentjük, illetve fordítva). Az FCFF/WACC-módszerrel meghatározott vállalatérték tehát így is felírható:

 

search

 

Az FCFF/WACC-módszernél tehát első lépésben a vállalati adózás utáni, áttétel nélküli pénzáramot (UCF-t, illetve FCFF-t) határozzuk meg. Az FCFF levezetésekor nem számolunk azzal, hogy a hitelforrás bevonása miatt felmerülő kamatfizetések számviteli költségként elszámolhatók, azaz eredményt, így adóalapot és vállalati adókat csökkentenek. Az FCFF-levezetésnél megjelenített pénzáramlásokra úgy tekintünk, mintha csak részvényesek vennének részt a vállalat finanszírozásában, azaz a forrást biztosítók között felosztható pénzáramban nem jelenik meg az áttétel hatása.

 

search

 

A fentiekhez világosan látni kell, hogy a vállalatnak biztosított „külső források”, részvényesi jegyzett tőkeként vagy tőketartalékként, illetve hitelösszegként részére biztosított összegek adómentesen vissza is fizethetők a forrást biztosítóknak. Ezzel szemben a részvényesek számára kifizetésre kerülő osztalék forrásául szolgáló eredmény, „nyereség” vállalati szinten társasági adóval adózik. A hitelezők számára fizetett „kamat” viszont számviteli költség, ebből következően adómegtakarító hatással bír. Az FCFF indirekt módon a kifizethető pénzáramokból generálva a következőképpen írható fel:

 

search

search

 

Az FCFF olyan vállalati pénzáramlás, amely a forrást biztosító hitelezők és tulajdonosok által elvihető, a vállalatból kivonható pénzáram, miután a folyamatos működéshez és a növekedéshez szükséges beruházási pénzáram az FCFF levezetése során figyelembevételre került. Az FCFF olyan pénzáram, amelyből először az elsőbbségi szabályok figyelembevételével a hitelezők kerülnek kifizetésre.

A CFD olyan pénzáram, amely

• Egyrészt a hitelállomány pénzállományra gyakorolt hatásából áll. Amennyiben a vállalat nettó hitelfelvevő pozícióban van a vizsgált időszakban, az azt jelzi, hogy a vállalat által bevont külső, hitel típusú forrásállománya meghaladja a vállalat adott évben esedékes hitelállomány-tőketörlesztésének összegét. (Ekkor a hitelező gyarapítja az FCFF-en túl a tulajdonosok között felosztható pénzáramot.) Ellenkező esetben, amennyiben az adott gazdasági évben csökkent a vállalat hitelállománya, a vállalat nettó hitel visszafizetői pozícióban van. Ekkor a hitelező az FCFF-et csökkenti a hitelállomány csökkentésének mértékében.
• Másrészt a hitelezők elviszik a vállalatnál lévő követelésállományukra eső szerződés szerint rögzített kamatot, amelyet a vállalat mint pénzhasználati díjat fizet a hitelezőknek. (Fontos a vállalat, illetve a tulajdonosok megközelítéséből, hogy miután ennek a kamatnak a korábban ismertetettek szerint adómegtakarító hatása van, ezért a vállalatnak ez a kifizetés nettó módon az adómegtakarítással csökkentett mérték, azaz adózás utáni kamat:

  search

  .

 

A fennmaradó reziduális pénzáram, az FCFE a tulajdonosi pénzáram, amely

• a tulajdonosok alapító tőkéhez való hozzájárulását vagy az alapítói tőke leszállítását jelző állományváltozásból, illetve
• a tulajdonosok osztalékából, osztalékjellegű jövedelméből áll.

 

Ahogyan a hitelezői és tulajdonosi pénzáramok tartalmát sorra vettük, látható, hogy mind a hitelező, mind a tulajdonos egy adott évben (együtt vagy külön-külön) kerülhet olyan pozícióba, hogy befektet a vállalatba, azaz további forrást biztosít a vállalatnak. Erre akkor kerül sor, ha az FCFF negatív, ekkor a negatív felosztható pénzáram azt jelenti, hogy a forrást biztosítók az adott periódusban nem elvisznek, hanem hoznak a vállalathoz pénzt. A negatív FCFF vagy a működés súlyos zavarát, tartós, jellemzően belső okokra visszavezethető értékrombolást, vagy átmeneti, jellemzően külső hatás miatti hatékonyságromlást jelez (pl. világgazdasági válság vagy pandémia), illetve pozitív, értékteremtést jelző működési pénzáram esetén jelentős beruházást, amely nem fedezhető az adott évi működési pénzáramból.

Az itt tárgyalt FCFF, amely tartalmát tekintve UCF-ként került azonosításra, az APV-módszernél bemutatott módon, azzal pontosan egyezően kerül levezetésre. Az APV-módszer esetén a vállalati értékmeghatározás két fő paraméter meghatározásán alapul, az áttétel nélküli vállalat értékéhez hozzáadjuk az áttételből fakadó hatások jelenértékét, amely így megadja az áttételes vállalat értékét. Az áttétel nélküli vállalat értékének meghatározása során az UCF (illetve az FCFF) az eszközportfólió elvárt hozamával (rA) kerül diszkontálásra. Az FCFF/WACC-módszer esetén az FCFF-nek másik tartalmi megközelítését hangsúlyoztuk, ez a vállalat forrásbiztosítói, a hitelezők és a tulajdonosok között felosztható pénzáram, ekkor a forrást biztosítók pénzáramához a forrást biztosítók elvárt hozamát kell rendelni. Ez pedig nem más, mint a vállalati átlagos tőkeköltség, az

search

.

Az FCFF/WACC-módszer alkalmazása során az értékmeghatározás képletéből kiolvasható, hogy az FCFF-diszkontáláshoz az

search

tőkeköltséget (adózás utáni vállalati átlagos tőkeköltséget) használjuk.

 

search

 

Amikor az áttétel hatása nélkül kalkulált pénzáramot az adózás utáni

search

-kel diszkontáljuk, akkor a pénzáramlásban megjelenő adómegtakarító hatás figyelmen kívül hagyása miatt a forrást biztosítók között felosztható pénzáramot a valóságosnál alacsonyabbnak láttatjuk, viszont az adózás utáni

search

használatával alacsonyabb tőkeköltséget rendelünk hozzá. (Megjegyezzük, hogy ezzel az értékelési felfogással azt tételezzük fel, hogy az adómegtakarításon keresztüli többlet a részvényesi zsebekbe vándorol, a részvényesi értéket növeli.) Akkor, amikor a vállalat értékének meghatározásakor alkalmazott képlet számlálójában szereplő pénzáramot a valóságosnál alacsonyabb összegként tüntetjük fel, nem mást teszünk, mint a hitel adómegtakarító hatását technikai megfontolásból a nevezőbe toljuk, ezzel a megoldással az alacsonyabb pénzáram alacsonyabb tőkeköltséggel kerül diszkontálásra, és ugyanazt az eredményt kapjuk, mint ha az elméletileg indokolt helyen történt volna az adómegtakarító hatás elszámolása.

 

14. példa:

 

Az előző fejezetben megoldott 10. példa pénzáram- és hozamadatai alapján határozza meg a vállalat értékét FCFF/WACC-módszerrel! (Figyeljen a pénzáramok és a tőkeköltség konzisztens illesztésére!)

 

14. megoldás:

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_691/#m1009ve_691 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_691/#m1009ve_691)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_691/#m1009ve_691)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

Összegezve, az FCFF/WACC-alapú módszerrel történő vállalatértékelés során a vállalat forrásbiztosítói, a hitelezők és a tulajdonosok között felosztható pénzáramot az adómegtakarító hatás figyelembevételével kalkulált ún. adózás utáni vállalati súlyozott átlagos tőkeköltséggel diszkontáljuk:

 

search

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//