2.3.5. ECF-módszer

Az ECF-módszer (Equity Cash Flow) a tulajdonosi tőke (E) értékének közvetlen meghatározása, ahol a tulajdonosok között felosztható szabad pénzáramot (FCFE) a tulajdonosok elvárt hozamával / a tulajdonosok által befektetett források tőkeköltségével, az áttételes részvényes elvárt hozamával (rE,L) diszkontáljuk.

 

search

Ahol:

FCFEt = (Free Cash Flow to Equity) részvényesek szabad pénzárama 1 a t időpontban

search

= (Required Return on Equity, Levered Firm) áttételes vállalat részvényeseinek elvárt hozama

 

A tulajdonosok pénzáramát (FCFE) a jól ismert FCFF-ből, a forrást biztosítók között felosztható pénzáramból vezetjük le.

 

13. táblázat: A tulajdonosi pénzáram (FCFE) levezetése

FCFE-kimutatás

Árbevétel

„Működési” költségek (ÉCS. nélkül)

Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (pl. árf. vált. hatása)

EBITDA

Amortizáció

EBIT

EBIT-re eső adó

NOPLAT

Működő tőke (Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra

Beruházás (nettó) a befektetett tőkébe

Beruházási CF (befektetett tőkébe + működő tőkébe) = ΔIC

FCFF

Tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek ÁV-nak hatása a pénzáramra

Adózás utáni fizetett kamatok

CFD

FCFE

 

A tulajdonosoknak kifizethető reziduális összeg az a pénzáram, amely az FCFF-ből a hitelezői pénzáram kifizetését követően fennmarad,

 

search

 

Ez a CFD a vállalat szempontjából a hitelezőknek „nettó” módon, az adómegtakarító hatás figyelembevételével kalkulált pénzáram. Az FCFE levezetése egy adott periódusban pontosan

 

search

 

A tulajdonosi pénzáram a forrást biztosítók között felosztható pénzáram áttétel nélkül kalkulált összege, amelyet csökkentettünk a hitelezőknek a valóságban, a hitelszerződésnek megfelelően kifizetett pénzárammal, és megnöveltük a hitel adómegtakarító hatásából származó, a tulajdonosokat illető adómegtakarítás összegével. Ez az összeg osztalékként, osztalékjellegű jövedelemként kifizethető, és ezzel a továbbiakban így számolunk, miközben tudjuk, hogy ez nem feltétlenül kerül kifizetésre.

Az FCFE az áttételes vállalat tulajdonosainak kifizethető pénzáram, amelynek a diszkontált értéke megadja a tulajdonosi tőke értékét. Az áttételes részvényesi/tulajdonosi pénzáramot a részvényesek elvárt hozamával diszkontáljuk, amelyben értelemszerűen megjelenítettük az áttétel mértékéből fakadó finanszírozási kockázatot is (az MM-feltételek mellett)

 

search

 

illetve az MM-világból kilépve a hitel adómegtakarító hatásának figyelembevételével

 

search

 

Másik, a tulajdonosi tőke elvárt hozamának előrejelzésére leggyakrabban alkalmazott módszer a CAPM-modell alapján történő becslés

 

search

 

16. példa:

 

Az előző fejezetben megoldott 10. példa pénzáram- és hozamadatai alapján határozza meg a vállalat értékét DDM- és ECF-módszerrel! (Figyeljen a pénzáramok és a tőkeköltség konzisztens illesztésére!)

 

16. megoldás:

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_807/#m1009ve_807 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_807/#m1009ve_807)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_807/#m1009ve_807)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

Amint látjuk, az eddigiekben bemutatott összes értékelési módszer ugyanazt az eredményt adja, miután ugyanazon feltételekből indultunk ki, valamint a pénzáramok megválasztásához konzisztens diszkontrátát rendeltünk. A vállalat értéke minden esetben 11 000 ezer $, míg a tulajdonosi tőke értéke minden esetben 6000 ezer $.

 

Visszatérve az elméleti összegzéshez, az ECF-modell egy diszkontált osztalékmodell-adaptáció. Az ECF-modell által meghatározott részvényesi tőke értéke (E = VE) megegyezik a diszkontált osztalék modell (DDM) által meghatározott értékkel, amennyiben az FCFE teljes mértékben kifizetésre kerül osztalékként (Damodaran, 2006).2

Ha nem fizetik ki a teljes FCFE-et osztalékként, akkor a befektetett pénzügyi eszközök állományában, pénzállományban és a pénzközeli eszközök, értékpapírok állományában (a termelő-szolgáltató tevékenységet nem szolgáló eszközök állományában [NOA]) következik be jellemzően változás.3

A gyakorlati tapasztalatok azt mutatják, hogy a részvényeseknek juttatott pénzáram rendre FCFE alatti értéket mutat. Ennek lehetséges okai (Damodaran, 2006):

• Stabilitási igény. Az osztalékok „ragadósak”, a vállalatok idegenkednek az osztalékok tárgyidőszaki eredménytől / szabad pénzáramtól függő változtatásától. Az osztalékok volatilitása alacsonyabb a nyereség, illetve a pénzáram volatilitásánál. Ez annak következménye, hogy a cégek rendre a saját tőkére jutó pénzáram lehetséges szintje alatt tartják az FCFE-ből kifizetett osztalékot, amely visszatartott pénzáram biztosítja az osztalékok stabilan tartását, illetve lassú, de állandó növelését.
• Jövőbeni beruházási szükségletek fedezésére tartalékolnak. Ez magyarázható a tranzakciós költségek magas szintjével, amely a vállalatokat a belső források preferálásában teszi érdekeltté.4 A belső források preferálásának másik oka lehet az ún. hierarchiaelmélet, amely azokat a forrásokat sorolja a finanszírozási piramis tetejére, amelyek esetében a legkisebb az információk megosztásának kényszere a piac többi szereplőjével. A hierarchiaelmélet szerint a finanszírozási piramis tetején a belső források helyezkednek el.
• Adózási tényezők. Amennyiben az osztalékot magasabb adókulcs terheli, mint a tőkenyereséget, akkor az osztalékkifizetés messze elmarad a rendelkezésre álló tulajdonosi szabad pénzáramtól. Ellenkező esetben az FCFE-et meghaladó osztalékkifizetést például részvények kibocsátásából származó pénzbevételből finanszírozzák.
• Jelzőszerep. A finanszírozási elméletben ismert jelzésérték modellek (signal model) szerint az osztalékkifizetés jelzés a piacnak, amely a belső érdekeltek pozitív jövőbeni várakozását jelző információ. Így a vállalat az osztalék stabil növekedési pályán való tartásával a részvényárfolyamok folyamatos emelkedését igyekszik biztosítani.
• Menedzseri önérdek. A vállalati méretek növelésére való törekvés miatt visszatartott szabad tulajdonosi pénzáram növeli az eszközportfólió könyv szerinti értékét (BV). Továbbá a menedzserek számára a növekvő pénzállomány a likviditás kényelmesebb fenntartását biztosítja.

 

A fenti okok miatt a tulajdonosi tőke értékének meghatározásában eltérés mutatkozhat a DDM-, illetve az ECF-modell alkalmazása esetén. Ekkor az ECF-modell által meghatározott tulajdonosi tőkeérték adja a pontosabb értéket. A DDM-modell alkalmazásakor figyelembe kell venni a pénzállomány, a befektetett pénzügyi eszközök stb. (NOA) állományának változását, hogy elkerüljük a részvényesi tőke alul- vagy túlértékelését.5

 

14. táblázat: Az osztalék és az FCFE alakulása a nyugat-európai ágazatokban (kiemelt adatok [millió dollár])

Iparág	Cégek száma	Osztalék	Adózott eredmény	Osztalékfizetési ráta	FCFE	Osztalék/FCFE
Reklám	87	$2 030 ,32	$5 026 ,45	40 ,39%	$5 026 ,94	41 ,28%
Repülés/hadi	46	$4 693 ,85	$13 810 ,87	33 ,99%	$10 187 ,65	39 ,73%
Légi közlekedés	38	$3 965 ,20	$11 872 ,37	33 ,40%	$4 080 ,60	66 ,52%
Autó és teherautó	25	$12 676 ,60	$37 788 ,25	33 ,55%	$43 792 ,39	29 ,43%
Bank (regionális)	69	$1 512 ,19	$4 742 ,58	31 ,89%	$7 741 ,21	8 ,70%
Ital (alkoholos)	53	$12 644 ,74	$17 737 ,24	71 ,29%	$19 958 ,61	41 ,54%
Vegyi (alap)	55	$2 239 ,39	$7 555 ,52	29 ,64%	$5 146 ,91	57 ,53%
Építőanyagok	102	$5 587 ,69	$12 623 ,26	44 ,27%	$8 869 ,83	75 ,94%
Elektronika (ált.)	154	$1 711 ,90	$5 699 ,19	30 ,04%	$6 004 ,10	31 ,32%
Eü. termékek	170	$4 444 ,63	$8 701 ,25	51 ,08%	$3 100 ,42	153 ,27%
Hotel/Játék	113	$4 265 ,74	$8 678 ,12	49 ,16%	$11 254 ,58	21 ,76%
Közlekedés (vasút)	6	$129 ,38	$349 ,20	37 ,05%	$303 ,87	43 ,31%
…	…	…	…	…	…	…
Teljes piac	6519	$467 205 ,67	$947 662 ,00	49 ,30%	$947 231 ,54	42 ,19%
Teljes piac (pénzügyi nélkül)	5724	$367 462 ,54	$733 433 ,84	50 ,10%	$728 576 ,97	46 ,26%

Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (az adatok rögzítésének időpontja: 2019. január 5.; kiemelt adatok letöltésének időpontja: 2020. július 28.) alapján. A táblázat egyes oszlopai kiemelésre kerültek, az Osztalék/FCFE oszlopban megjelenő értékek az osztalék alábbiak szerint korrigált értéke alapján kerültek meghatározásra:

(Osztalék + Visszavásárlás – Nettó részvénykibocsátás) / FCFE.

 

A 14. táblázatban a vizsgált vállalatok adatai alapján megállapítható, hogy az FCFE arányában kifizetett osztalék mértéke átlagosan a vizsgált nyugat-európai piacon mindössze 42,19%. Így a vállalatok esetében a DDM- és az ECF-modell nem adhat a tulajdonosi tőke értékére vonatkozóan a gyakorlatban azonos eredményt. Ebből következően a közvetlen DCF-modellek közül megfigyelhető a vállalatértékelés gyakorlatában az ECF-modell szinte kizárólagos alkalmazása.

Meg kell azonban említeni azt az esetet is, amikor az FCFE értéke negatív, ez esetben ez a tulajdonosok által a vállalatba behozni kívánt tulajdonosi pénzáramot jelöli.

A DCF-alapú értékelés keretén belül az ismertetett fő értékelési irányzatok mellett, illetve annak részeként számtalan változat áll rendelkezésre.6 Az értékelési modellek gyakran eltérő egyszerűsítésekkel, feltételezésekkel élnek, ezért az értékelés eredménye is különböző lehet. Ugyanakkor közös, általánosan elfogadott terminológiát használnak, amely lehetővé teszi, hogy a módszerek kiinduló feltételezéseinek eltérése mellett az értékelés eredménye összehasonlíthatóvá váljon. A DCF-módszerek közös vonása, hogy a generált jövőbeli pénzáramokat azok kockázatát tükröző elvárt hozammal7 diszkontáljuk.

 

1	Damodaran (2006) az FCFE-et a törzsrészvényesek pénzáramával azonosítja, így levezetése során a hitelezőt megillető pénzáram mellett az elsőbbségi részvényes pénzáramát is levonja az FCFF-ből.
2	Amennyiben sem részvénykibocsátás, sem részvény-visszavásárlás nem módosítja az FCFE-ként meghatározott szabad pénzáramot.
3	A „pénzállományban” bekövetkezett változás mértékét a következő módon határozzuk meg: Ha a részvényesek pénzárama / FCFE = 1, akkor a részvényesek tényleges pénzárama a pénzállomány változatlansága mellett kifizethető teljes szabad részvényesi pénzárammal egyezik meg. Ha a részvényesek pénzárama / FCFE < 1, akkor a vállalat pénzállományában, továbbá a befektetett pénzügyi eszközök állományában, a pénzközeli eszközök, értékpapírok állományában (a termelő-szolgáltató tevékenységet nem szolgáló eszközök állományában [NOA]) növekedés mutatkozik, a tervezett tőkeszükséglet feletti pénzeszköz visszatartása történik a részvényesek szabad, kifizethető pénzáramának a terhére. Ha a részvényesek pénzárama / FCFE > 1, akkor a vállalat nyitó pénzállományának terhére az FCFE-et meghaladó kifizetés történik. Negatív FCFE esetén az adott összeg a tulajdonosok által biztosítandó pótlólagos külső tulajdonosi forrást jelöli.
4	Mérlegelés tárgyát képezi, hogy mekkora a tranzakciós költség megtakarításából származó többlethozam, illetve a pénzállomány indokolatlan növekedéséből származó veszteség.
5	search / rE helyett a ( search ) / rE képlet alkalmazását ajánlja Damodaran az alul- vagy túlértékelés elkerülésére.
6	A leggyakrabban használt módszerek mellett megjelennek kevésbé ismert módszerek, amelyek jól reprezentálják, hogy a pénzáramok és azzal konzisztens módon megválasztott elvárt hozamok számtalan variációját eredményezik a DCF-alapú módszereknek. Fernandez (2007) több mint tíz DCF-alapú vállalatértékelési módszert különböztet meg, így a fent ismertetett módszereket kiegészíti a következőkkel: RI (residual income), tulajdonos gazdasági profitja. Üzleti kockázattal módosított FCFE. Üzleti kockázattal módosított FCFF. Kockázatmentes FCFF. Kockázatmentes FCFE.
7	A továbbiakban a hozamráta helyett a gyakorlatban meghonosodott hozam kifejezést használjuk.

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//