MeRSZ online
okoskönyvtár
Több száz tankönyv egy helyen.
Online. Bárhol. Bármikor.
Vállalatértékelés
Értékteremtés és értékrombolás
2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer1
Amennyiben a modelljeinket tovább kívánjuk finomítani, úgy az elméleti összefüggések mentén (Miles–Ezzell, 1980; Ruback, 2002) számolni kell azzal, hogy a hitelkamat miatti adómegtakarítás mértéke, az eddigiektől eltérően, a létező világban nem feltétlenül kockázatmentes pénzáramot jelent (Brealey–Myers, 2005):
-
Kevés vállalat lehet biztos abban, hogy a teljes futamidő alatt nyereséges lesz, méghozzá olyan mértékű nyereséggel bír, amely lehetőséget teremt az előre jelzett adómegtakarítás érvényesítésére.
-
Amennyiben állandó, az előrejelzésben rögzített D/(E+D)-vel számolunk, az a piaci érték (E+D) függvényében változó hitelállományt (D) jelent.
A fentieknek megfelelően, a vállalat nyereségtermelő képességének, illetve piaci értéke alakulásának függvényében állandóan változó hitelösszeggel együtt mozgó adómegtakarítást kockázatos pénzáramnak tekintjük, így ennek diszkontálásához az eddig alkalmazott helyett az adómegtakarítás magasabb kockázatát kifejező hozamot kell alkalmazni. Ekkor a javasolt diszkontráta az , miután az adómegtakarítás kockázata a projekt/vállalat eszközkockázatával egyező.
Miles és Ezzell (1980) az APV-modell újragondolása (jelöljük APV*-gal) során rögzíti, hogy
-
amennyiben a D fix összegű (pl. egy fúzió vagy egy projekt esetén ismert a tranzakció/projekt finanszírozásához felvett hitel törlesztésének a rendje, azaz biztosnak tekintjük az előre meghatározott adómegtakarítás mértékét), akkor a korábban bemutatott (2.3.1. fejezet) APV-modell alkalmazható, ahol az adómegtakarításból keletkező pénzáramot -vel diszkontáljuk.
Ennek megfelelően Myers (1974) az APV-ről szóló cikkében az UCF-et az eszközkockázatot kifejező eszközhozammal diszkontálja, és hozzáadja a kockázatmentes adómegtakarítás kockázatmentes hozammal diszkontált értékét.2
-
amennyiben a D/(E+D), az áttétel mértéke rögzített, ez esetben a piaci érték változásának függvényében változik a D, a hitel összege és ennek következtében változik az adómegtakarítás egyes periódusokra vonatkozó összege. Ekkor az adómegtakarítás kockázata az eszközkockázattal egyező, és -val való diszkontálás indokolt. Ez minden más feltétel változatlansága esetén csökkenti az előző bekezdésben meghatározott APV-módszerrel kalkulált projekt/vállalat értékét.
Miles és Ezzell (1980) ez esetben ezzel egy módosított APV gondolatát veti föl, és ezzel megadja a Ruback (2002) által definiált CCF-modell alapját, ahol Ruback, az alábbiak szerint, az APV* két paraméterének közös nevezőre hozásával alkotja meg a CCF néven ismert értékelési módszert.
azaz
CCF mint a projekt pénzárama
A CCF esetében is a vállalati forrásbiztosítók teljes pénzáramlását kalkuláljuk, hasonlóan az FCFF-hez, egyetlen eltéréssel: a CCF tartalmazza a hitelből, az áttételes vállalatfinanszírozásból fakadó vállalati és ezen keresztül a tulajdonosi értéket módosító hatásokat, így ezek közül a vállalatértékelés során kiemelt adómegtakarító hatást. Az adómegtakarító hatást a hitel kamatának számviteli költségként történő elszámolásából eredeztettük, amelyből származó pénzáramtöbblet a CCF-módszer esetében a pénzáramok között kerül feltüntetésre. A CCF – szemben az FCFF-fel mint áttétel nélküli pénzárammal – figyelembe veszi az áttételből származó hatásokat, azaz egy áttételes pénzáram.
Ruback kétféle megközelítést javasol a CCF levezetésére: az egyik esetben az EBIT-ből való kiindulást, a másik esetben az NI-ből (Net Income = adózott eredmény).
15. táblázat: Az áttételes vállalati pénzáram, a CCF levezetése
|
CCF levezetése „A”
|
|
Árbevétel
|
|
„Működési” költségek (ÉCS. nélkül)
|
|
Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (pl. árf. vált. hatása)
|
|
EBITDA
|
|
Amortizáció
|
|
EBIT
|
|
EBIT-re eső adó
|
|
NOPLAT
|
|
Működő tőke (Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra
|
|
Beruházás (nettó) a befektetett tőkébe
|
|
Beruházási CF (befektetett tőkébe + működő tőkébe) =
Δ
IC
|
|
FCFF = UCF (= NOPLAT -
Δ
IC)
|
|
CCF (= UCF+Hitel adómegtakarító hatása)
|
|
|
|
CCF levezetése „B”
|
|
Árbevétel
|
|
„Működési” költségek (ÉCS. nélkül)
|
|
Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (pl. árf. vált. hatása)
|
|
EBITDA
|
|
Amortizáció
|
|
EBIT
|
|
Pénzügyi tevékenység eredménye (kamat)
|
|
Adózás előtti eredmény
|
|
Társasági adó
|
|
NI (Net Income = Adózott eredmény)
|
|
+ ÉCS
|
|
Működő tőke (Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra
|
|
Beruházás (nettó) a befektetett tőkébe
|
|
Beruházási CF (befektetett tőkébe + működő tőkébe) =
Δ
IC
|
|
+ Hitelezőnek fizetett kamat
|
|
CCF
|
Megjegyzés: a dőlt félkövérrel jelzett sorok mutatják az FCFF levezetéséhez képest a módosítások lehetséges helyét és tartalmát.
Az áttételből fakadó pénzáramra gyakorolt hatás figyelembevételének lehetséges módját mutatja a
-
15. táblázat, CCF levezetése „A”:
-
15. táblázat, CCF levezetése „B”:
Az EBIT-re eső adónak, az áttételből származó adómegtakarító hatással korrigált értéke = EBIT-re eső adó – hitel adómegtakarító hatása. Ahol a hitel adómegtakarító hatása = . Ez esetben az FCFF levezetésétől egyetlen pontban térünk el a CCF levezetése során. Az EBIT-re eső adónak a meghatározásában van eltérés (miután a vállalatértékelésnél ezzel az áttételből fakadó hatással számolunk a vállalat üzleti értékének meghatározása során). Az FCFF esetén az EBIT-re vetített adómértékkel csökkentve jutunk el a működési pénzáramhoz, míg a CCF levezetése során az EBIT adóját csökkentjük a hitel adómegtakarító hatásával, így az FCFF levezetésénél kapott NOPLAT összegénél nagyobb működési pénzáramhoz jutunk.3
Amíg az FCFF/WACC-módszer esetében az UCF-hez illesztett diszkontráta tartalmazza a hitel adóhatását, addig a CCF esetében az adómegtakarítással megnövelt magasabb pénzáramot magasabb adózás előtti tőkeköltséggel diszkontáljuk.
Összegezve, a CCF (Capital Cash Flow) olyan pénzáram, amely a forrásbiztosítók között felosztható pénzáramot „valós” értékén tünteti föl, mivel az üzleti tevékenység pénzárama mellett a finanszírozási hatást is magában foglalja, benne (az FCFF-vel szemben) a hitel adómegtakarító hatását is. Azaz a CCF az FCFF-fel szemben áttételes pénzáram, mely a forrásbiztosítók teljes pénzáramát, a finanszírozási hatást is magában foglalja, amelyet-val diszkontálunk, amely miután nem tartalmazza a finanszírozási hatást, megegyezik az eszközhozammal (.
CCF-módszer esetén a pénzáram kockázatosságához illeszkedő diszkontráta
CCF esetében a diszkontráta adózás előtti, miután a CCF az adómegtakarítást magában foglalja, azaz
A CAPM-modell alapján a forrást biztosítók hozamelvárása:
ahol
ahol
Az alábbi példában ennek alkalmazását mutatjuk be
17. példa:
Az előző fejezetben megoldott 10. példa pénzáram- és hozamadatai alapján határozza meg a vállalat értékét CCF-módszerrel! (Figyeljen a pénzáramok és a tőkeköltség konzisztens illesztésére!)
17. megoldás:
Harvard
(): . : .
: /hivatkozas/m1009ve_899/#m1009ve_899 ()
Chicago
. . . : .
(: /hivatkozas/m1009ve_899/#m1009ve_899)
APA
(). . .
(: /hivatkozas/m1009ve_899/#m1009ve_899)
A Ruback (2002) által alkalmazott módszer alapján az APV-módszerrel kalkulált vállalati érték (2.3.1. fejezet) magasabb – hiszen az adómegtakarításhoz a hitelező elvárt hozamát alkalmazza diszkontrátaként –, mint a CCF-módszer alkalmazása esetén, amikor az eszközkockázattal egyező kockázatúnak tekintett adómegtakarítás diszkontálásához eszközhozamot használ. A CCF esetén minden pénzáramelemhez (így az adómegtakarításhoz is) helyett -t használ.
A CCF-módszerrel történő értékelés az input paraméterek egyezősége, valamint a pénzáramok kockázatosságának megfelelő tőkeköltség konzisztens alkalmazásával az APV- vagy FCFF/WACC-módszerrel vagy bármilyen más módszerrel egyező vállalatértéket kell hogy adjon.
A fentiek igazolják, hogy amennyiben az APV alkalmazásánál megváltoztatjuk a Miles és Ezzell által tárgyaltak szerint az APV számításának módszerét/feltételeit(!) – tehát azon megváltozott feltétellel dolgozunk, hogy az adómegtakarítás kockázatos pénzáram, ezért a releváns diszkontráta az helyett az (úgy, mint a CCF modellben), és ez kerül konzisztensen átvezetésre az APV-módszer alkalmazása során –, a vállalatérték tekintetében az APV a CCF-vel egyező értéket ad.
Most nézzük az új feltételeknek megfelelően – mely szerint a 2.3. fejezettől eltérő módon az adómegtakarítást kockázatos pénzáramnak tekintjük – a CCF- és az FCFF/WACC-módszer által kapott értékek egyezőségének igazolását. Ruback (2002) cikkében bemutatja, hogy az adómegtakarítás pénzáramként vagy tőkeköltségként történő megjelenítése egyenértékű:
A 2.3. fejezetben a különböző módszerekkel végzett számítások mindegyike 11 000 e $ értéket adott, míg a 17. példa megoldásában a CCF-módszerrel 10 833,33 e $ értéket kaptunk.
A Ruback (2002) által alkalmazott módszer alapján az APV-módszerrel kalkulált vállalati érték magasabb – hiszen az adómegtakarításhoz a hitelező elvárt hozamát alkalmazza diszkontrátaként –, mint a CCF-módszer alkalmazása esetén, amikor az eszközkockázattal egyező kockázatúnak tekintett adómegtakarítás diszkontálásához eszközhozamot használ. A CCF esetén minden pénzáramelemhez (így az adómegtakarításhoz is) helyett -t használ. Ez úgy tűnhet, hogy ellentmond a módszerválasztástól független vállalatérték követelményének, de valójában az adómegtakarításból fakadó pénzáram kockázatosságára vezethető vissza az eltérés. E tekintetben az erre vonatkozó feltételezés minden módszerre vonatkozó érvényesítése biztosítja a kapott eredmények egyezőségét.
Ennek igazolásául bemutatjuk, hogy amennyiben minden módszer alkalmazása esetén az adómegtakarítást következetesen kockázatos pénzáramnak tekintjük, melyhez rendelt tőkeköltség az eszközkockázattal kalkulált , ugyanúgy, mint a 2.3. fejezetben, egyenlő vállalati értéket kapunk a különböző módszerek alkalmazása során, amely természetesen alacsonyabb (10 833,3 e $), mint a kockázatmentes adómegtakarítás feltételezése mellett kalkulált 11 000 e $-os összeg:
CCF-módszer alkalmazása esetén:
FCFF/WACC-módszer alkalmazása esetén
Folytathatjuk a sort. Amennyiben azzal a feltevéssel élünk, hogy a hitel adómegtakarító hatása kockázatmentes, a 2.3. fejezetben kalkulált áttételes vállalati értéket kapjuk (11 000 e $), ugyanakkor amennyiben kockázatos pénzáramként azonosítjuk a hitel adómegtakarító hatását, akkor a fent kapott érték lesz a helyes (10 833,3 e $).
| 1 | Amint láttuk, a 2.3. fejezetből kimaradt a CCF-módszer ismertetése, amelyre ebben a fejezetben az APV-módszerrel történő összevetés során teremtünk lehetőséget. |
| 2 | Ezt a metódust rendre a projektértékelés során alkalmazzuk, ahol számolunk a finanszírozási hatással. Továbbá ahol rendre ismert a futamidő alatt periódusonként a fennálló hitelösszeg, és annak ismeretében az előre meghatározott pénzárammal egyező a várható adómegtakarítás. |
| 3 | Itt a NOPLAT eltérő tartalommal bír! |
Tartalomjegyzék
- Vállalatértékelés
- Impresszum
- 1. Bevezetés
- 2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
- 2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
- 2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
- 2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
- 2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
- 2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
- 2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
- 2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
- 2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
- 2.9. A tőkeköltség előrejelzése
- 2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
- 2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
- 2.12. A maradványérték becslése
- 2.13. Az értékelés lezárása
- 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
- 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
- 3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
- 3.1. Relatív értékelés módszere
- 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
- 3.3. Eszközalapú értékelés
- 4. Felhasznált irodalom
- 5. Mellékletek
Kiadó: Akadémiai Kiadó
Online megjelenés éve: 2026
ISBN: 978 963 664 109 2
Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.
Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//
BibTeXEndNoteMendeleyZotero
gomb segítségével választhatsz, hogy fejezetről fejezetre lapozva vagy inkább folyamatosan görgetve olvasnád-e a könyvet.
