Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?

Az FCFF/WACC-, APV-, APV*-, CCF-módszer alkalmazásának kérdése

Inselbag-Kaufold (1997) cikkében az értékelési módszerek közötti választás kérdését vizsgálva megfogalmazza, hogy a módszerek alkalmazásában megjelenő különbség a különböző finanszírozási stratégiákból eredeztethető, bár az eredmény tekintetében az egyenértékűség szükségszerű. A szerzők véleménye szerint célszerűbb APV-t alkalmazni, ha a vállalat a jövőben fennálló adósság szintjét (összegét) határozza meg. FCFF/WACC-megközelítést javasolnak, amennyiben a D/E jövőbeli aránya rögzített. Az APV esetében a hitel összege, járulékos költségei, bevételei ismertek, ezért ezek pénzáramként történő rögzítése biztosított, ugyanakkor a D/E rögzítése esetén a hitel adómegtakarításának az értékre gyakorolt hatását nem a pénzáramokban, hanem a tőkeköltségben jelenítjük meg.

Továbbá a módszerek közötti választás szempontjából fontos, hogy az APV betekintést ad az értéket meghatározó paraméterek rendszerébe. Megmutatja, hogy a vállalat értékének mekkora hányada keletkezik az eszközportfólió működéséből, illetve mekkora a finanszírozási politika, az áttétel megválasztásának hatása a vállalat értékére (Luehrman, 1997). Ezzel a differenciált megjelenítéssel szemben az FCFF/WACC-módszer esetén a finanszírozási hatás a tőkeköltségben kerül megjelenítésre. Az FCFF levezetése során nem vesszük figyelembe a tőkeszerkezet megválasztásából származó finanszírozási hatást, ez a pénzáram egy áttétel nélküli pénzáram (FCFF = UCF), így az áttételből fakadó értékmódosító hatás a tőkeköltségben

kerül megjelenítésre, ahol a hitelező elvárt hozama helyett a vállalati forrásszerzési költségét

alkalmazzuk. Ez a megközelítés jelzi, hogy míg az APV-módszer lehetőséget teremt a finanszírozási hatások sokszínűségének megjelenítésére, addig a WACC jelzett metódusa mindössze egy paraméterre szűkíti a finanszírozási hatást, az adómegtakarító hatás figyelembevételére ad lehetőséget. (Bár meg kell jegyzeni, a gyakorlatban, jellemzően az APV esetén is erre szűkítik le a finanszírozási hatást.) Összegezve, amíg az APV paraméterenként külön-külön képes bemutatni az egyes finanszírozásból fakadó hatások értékmódosító szerepét, addig ezek a hatások a WACC módszerénél is megjelennek (ha a módszer nem is teszi lehetővé ezek elkülönült hatásának megjelenítését).

Miles és Ezzell 1980-as cikkének megjelenése lényeges változást hozott a módszerek alkalmazásának, a választás kérdésének vonatkozásában. Miles és Ezzell (1980) megfogalmazása szerint a tankönyvi MM- és APV-módszerek használhatók, amennyiben a vállalat/projekt finanszírozási politikájában rögzített D összeg kerül megfogalmazásra, amelynek következtében rögzített a D-re vetített adómegtakarítás. Ekkor a kockázatmentes hitelhez kockázatmentes adómegtakarítás csatlakozik, így az adómegtakarítás diszkontrátája a hitel kockázatmentes kamata, azaz

amellyel egyenértékű eredményt kapunk az ismert FCFF-formula alkalmazásával

ahol a tulajdonos elvárt hozamának becsléséhez a Hamada-formulát alkalmazzuk.

Amennyiben a finanszírozási politika a D/E, illetve D/(E+D) rögzítését fogalmazza meg célként, akkor lényegessé válik, hogy a projekt/vállalat élettartama alatt a projekt/vállalat értéke eltérhet annak várt értékétől. A működési pénzáram változása, szórása alakítja a vállalat értékét, ennek következtében a fix áttétel mellett az adósság értékét és így az adómegtakarítás értékét is. Más megfogalmazásban, amennyiben a jövőbeli adósság értéke a vállalat eszközportfóliójának jövőbeli értékétől függ, az adómegtakarítás átveszi az eszközök kockázati jellemzőit. Ez esetben az MM alapján felírt APV-képlet alkalmazása, amelyben az adómegtakarítás diszkontálásához

-t alkalmazunk, a vállalat értékét túlbecsüli. Ehelyett az adómegtakarítás kockázatosságát kifejező diszkontráta az

Miles és Ezzell (1980) ennek az összefüggésnek a mentén egy módosított APV, az APV* gondolatát veti föl,

Miles és Ezzell (1980) ezzel a felvetéssel megadja a Ruback (2002) által definiált CCF-modell alapját.

Ennek megfelelően (mint láttuk a CCF-et tárgyaló fejezetben) az egyenértékűség okán az FCFF/WACC-módszer alkalmazásában is változás következik be, ahol az áttétel nélküli pénzáram diszkontálásához adózás előtti diszkontrátát, illetve az ezzel egyező

-t alkalmazzuk:

Ebben az esetben, ahogyan korábban felhívtuk a figyelmet, az

előrejelzése esetén nem lehet a β becsléséhez a Hamada-formulát alkalmazni, helyette a Miles–Ezzel- (illetve Harris–Pringle-) formula alkalmazása releváns.

Most, hogy tudjuk, a kiinduló feltételezésében hoz újat az APV-hez képest a APV*-, illetve a CCF-módszer, amelynek megfelelően az FCFF/WACC alkalmazásában is megjelenítjük az adómegtakarítás kockázatosságára vonatkozó feltételezésben megjelenő változást, amely azt eredményezi, hogy azonos feltételezések konzekvens érvényesítése egyező eredményt hoz különböző módszerek alkalmazása során.

Ezen értékbeli egyezőség ellenére felmerül azonban a kérdés, hogy mikor melyik módszer alkalmazását preferáljuk, és mi húzódik a fent említett szerzők ajánlása mögött.

Miles és Ezzell (1980 javaslatával egyezően Ruback (2002) is a CCF-módszer alkalmazását javasolja, amennyiben a hitel összege a vállalat értékének arányában kerül meghatározásra, azaz a finanszírozási politika a D/(E+D) arányának fixen tartását fogalmazza meg célként. Meglátásuk szerint a CCF-módszer (miután a kamat adómegtakarító hatása a CCF mint pénzáram részeként kerül számításba vételre) könnyebben alkalmazható, ha az adósság szintje az előrejelzés során változik, a vállalat értékének függvényében kerül meghatározásra.

Összegezve: Ruback (2002) a CCF-módszer alkalmazását javasolja, amennyiben a finanszírozási stratégia a D/(E+D) szintjének célkitűzését fogalmazza meg. Ez esetben a kamat adómegtakarító hatásának változása pusztán az áttételes pénzáram változását eredményezi, az elvárt hozam (

nem változik, hiszen az eszközök kockázatossága a tőkeszerkezet megváltozásával nem változik. Amennyiben a finanszírozási politika céltételezésében a D állandó szintjének fenntartása áll, akkor az FCFF/WACC-módszer a preferált.

A projektértékelésben az APV,

preferálása mellett szól (a CCF-módszerrel szemben), hogy az APV,

betekintést ad az értéket meghatározó paraméterek rendszerébe. Ahogyan a fejezet elején említettük, megmutatja, hogy a vállalat értékének mekkora hányada keletkezik az eszközportfólió működéséből, illetve mekkora a finanszírozási politika, az áttétel megválasztásának hatása a vállalat értékére.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero