Válts MeRSZ+ -ra!

MeRSZ online
okoskönyvtár

Több száz tankönyv egy helyen.
Online. Bárhol. Bármikor.

Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása

A DCF-alapú vállalatértékelés a vállalat folyamatos működését, a vállalkozás folytatásának elvét hangsúlyozva, a meglévő eszközök mellett a jövőbeni befektetések értékre gyakorolt hatásával számol. Végtelen számú jövőbeli periódusokban keletkező pénzáramok jelenértékeként határozzuk meg a vállalat értékét. A végtelen számú jövőbeli periódusokra vonatkozó előrejelzés problémájának feloldásához idézzük föl a DCF alapmodelljét.
 
18. ábra: Általános DCF-modell a vállalatértékelésben
Forrás: a szerző szerkesztése
 
A vállalatok életciklusuk bizonyos szakaszaiban gyors növekedést mutathatnak, de hosszú távon a versenyző vállalatok olyan ütemben tudnak növekedni, mint a gazdaság, amelynek a részét képezik. Amikor a vállalat várhatóan rááll a stabil (globális, regionális, nemzeti) növekedési pályára, erre az időpontra vonatkozóan maradványértéket (Terminal Value = TV) határozunk meg. Ennek figyelembevételével általánosan elfogadott módszer, hogy a vállalat meghatározatlan élettartamát egy explicit és egy implicit periódusra bontjuk (Copeland et al., 1999; Koller et al., 2010):
  • Explicit periódus: a vállalat várható növekedési periódusa, amikor a vállalat jellemzően monopol helyzeténél vagy versenyelőnyénél fogva normál profit feletti hozamot realizál, amely a NOPLAT mint működési pénzáram tekintetében magasabb növekedési ütemet feltételez. A normál profit feletti gazdasági profit előbb-utóbb a versenytársak megjelenését eredményezi, így a többlethozam eltűnik. A gazdasági profit jelenléte a vállalatot beruházásra, terjeszkedésre ösztönzi, azonban minden vállalat egyszer beleütközik a növekedés korlátjába. Az explicit periódus a növekedési periódus, amely szakaszra vonatkozóan a vállalatértékelés során az értéket alakító paraméterek tekintetében, periódusonként, részletes előrejelzést készítünk.
  • Implicit periódus: a stabil növekedés időszaka. A versenyelőnyök eltűnésével a gazdasági profit is eltűnik, így a vállalatok újrabefektetési rátája jelentősen csökken. A stabil növekedés időszakában a vállalatok növekedése nem haladhatja meg a gazdaság (amelyben működik) növekedési ütemét, a vállalat az iparági átlagos feltételek mellett működik. Ez lehetővé teszi (amint a következőkben látjuk), hogy az állandó vagy stabil növekedést mutató működési pénzáramot örökjáradékként vagy növekvő tagú örökjáradékként értelmezve meghatározzuk az explicit periódus végére a vállalat maradványértékét (TV = Terminal Value). Előrejelzés tekintetében egyetlen periódusra (Terminal Year) vonatkozóan kell megfogalmazni az előrejelzés során a paraméterkere vonatkozó feltételezéseket, köztük a 0 vagy az ettől eltérő állandó növekedési ütem mértékét.1
 
Ennek értelmében a vállalat értéke a következő módon kerül meghatározásra:
 
 
Ahol:
TV (Terminal Value) = a vállalat maradványértéke, az explicit, növekedési periódust követő pénzáramok PV-je az explicit periódus végére
 
Az explicit periódust követő időszak pénzáramainak PV-je adja a vállalat explicit periódus végi ún. maradványértékét.
A maradványérték meghatározásának fő kérdései:
  • Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása.
  • A maradványérték-becsléshez a megfelelő módszer kiválasztása.
  • Az implicit periódus (más néven maradványidőszak) paramétereinek jellemzői. A paraméterek előrejelzése.
  • A maradványérték meghatározása.
 
Ebben a fejezetben az első kérdésre, az explicit időszak (más szóval a növekedési periódus) időtartamának megválasztására fókuszálunk (a felsorolt további kérdések a maradványérték becsléséről szóló 2.12. fejezetben kerülnek tárgyalásra). Tartósan a versenyszférában nem lehet többlethozamot realizálni, és ezzel összefüggésben tartósan gyorsan növekedni sem. A többlethozam másszóval a gazdasági profit, ennek elérését, realizálását mondjuk értékteremtésnek. Minden vállalat egy idő után növekedési korlátba ütközik, és egy idő után stabil növekedési pályára áll.2 A szakirodalom kivétel nélkül az explicit és implicit periódust a növekedési és stabil növekedési periódus tartalommal azonosítja, így a növekedés a két periódus szétválasztásának alapvető kritériuma. Valójában nem a növekedés, hanem a növekedés mögött lévő, a normál profit feletti hozam elérésére vonatkozó képesség (versenyelőny) az, amelyhez elméletileg kapcsoljuk a vállalatértékelésnél a végtelen számú periódus szétválasztását.
A vállalati értékalakulás szempontjából döntő tényező a ROIC és a WACC viszonyára vonatkozóan megfogalmazott jövőbeni várakozás.
  • ROIC > WACC. A vállalat mindaddig értékteremtő periódusát éli, amíg az eszközök működéséből származó tényleges hozam meghaladja az eszközportfólió működésétől elvárt hozamot. Ekkor érdemes a gazdasági profit reményében további befektetéseket eszközölni, hiszen ugyanolyan (fajlagos) gazdasági profit mellett két vállalat közül annak a vállalatnak lesz nagyobb az értéke, amelyik gyorsabb ütemben növekszik az újrabefektetés arányának növelése következtében.
  • ROIC = WACC állapot esetén a vállalat működésének eredményeként nem változik a vizsgált periódus elejére meghatározott befektetett tőke értéke, a vállalat értékében nem következik be változás.
  • ROIC < WACC esetén a vállalat az értékrombolás periódusát éli, a várakozások szerint a befektetett tőkére jutó hozam nem éri el a normál profitot, a tőkealternatíva költségét.
 
A normál profitot, tőkeköltséget meghaladó hozam elérésének feltételeként fogalmazhatjuk meg például azt, hogy a vállalat rendelkezzen olyan versenyelőnnyel, amely biztosítja az ágazati átlagot meghaladó hozam elérését. A vállalatértékelés során az explicit időszak hosszának meghatározásához először a historikus adatok és az ágazati átlagadatok összevetésével láthatóvá kell tenni, hogy a vállalat a múltban képes volt-e értékteremtésre, normál profit feletti hozam elérésére. Az ágazati átlagot meghaladó hozam esetén azonosítani kell azt/azokat a vállalati jellemzőket, amelyre alapozva megállapítható a versenyelőny fennállásának ténye. A versenyelőny igazolását követően meg kell határozni, hogy milyen hosszú a versenyelőny fennállásának várható időtartama. Ez lehetővé teszi a fennálló versenyelőnyök elemzése alapján az előrejelzést. Természetesen az előrejelzés része a további versenyelőnyök feltárása. Ennek hiányában a vállalat hozamát az ágazati átlag szintjére tervezhetjük.
 
19. ábra: Általános értékteremtési modell. A vállalati versenyelőnyök fennállása és a ROIC és a WACC viszonya
Forrás: www.mckinsey.com alapján (letöltve: 2009. június 20.)
 
A 19. ábra jól mutatja, hogy a versenyelőnyök fennmaradásának várható ideje egyben kijelöli azt az időszakot, amíg a vállalat értékalakító paraméterei jellemzően fokozatosan megközelítik az ágazati átlagos értékeket, és a vállalat az úgynevezett stabil növekedés időszakába ér. Az így meghatározott időpont a vállalat életének végtelen időtartamát explicit és implicit periódusra bontja, amely más-más feladatot ró előrejelzés tekintetében az értékelőre. Ebben a fejezetben a stabil növekedés időszakának előrejelzése mellett az explicit periódust jellemző paraméterek becslésére fókuszálunk. Az értékelés paramétereinek előrejelzéséről szóló fejezet végén találjuk az úgynevezett maradványérték becslését, amely a vállalat explicit periódus végi értéke, így az azt meghatározó paraméterek a stabil növekedés időszakát jellemző értékek. Az explicit és implicit periódust jellemzően a versenyelőnyök fennállásának időtartama alapján szakaszoljuk.
A versenyelőnyök forrásának azonosítása az első feladat, amely WACC-t meghaladó ROIC-ot eredményez, ezeknek az azonosításához a következő összefüggésből indulunk ki:
 
 
amely erős egyszerűsítéssel, homogén termék termelését feltételezve a következőképpen bontható olyan meghatározókra, amelyek a versenyelőnyök azonosításában segíthetnek:3
 
 
A ROIC-ot alakító paraméterek alapján a következő típusa azonosítható a versenyelőnyöknek:
  • Magasabb fogyasztói érték. Meg kell vizsgálni, hogy képes-e a vállalat olyan, a versenytársak által nem átvehető fogyasztói értéket létrehozni, amely prémium ár felszámolását teszi lehetővé. Magasabb a ROIC szintje azoknál a vállalatoknál, amelyek ezt az árat hosszabb ideig képesek kontrollálni.
  • Költségelőnyök a versenytársakkal szemben.
  • Befektetett tőke hatékonysága a versenytársakkal szemben. Képes-e a vállalat egységnyi befektetéssel az iparági átlagnál nagyobb kibocsátás elérésére?
 
Amennyiben a vállalat a versenyelőnyök periódusát éli, a ROIC meghaladja a WACC mértékét, érdemes az értéknövelő projektekbe befektetni. Két vállalat közül magasabb annak az értéke, amely ROIC > WACC állapot fennállása esetén gyorsabb ütemben növekszik. A növekedési ütemet a következő (egyszerűsített) módon definiálhatjuk:
 
 
Ahol:
search
 = NOPLAT növekedési üteme
K = a NOPLAT-ból eszközölt újrabefektetés mértéke, K = ∆IC / NOPLAT
 
A versenyelőnyök fennállásának függvénye, hogy meddig tartható fönn a magasabb növekedési periódus. Egy 40 évet felölelő McKinsey-statisztika a következő összefüggések megfogalmazására ad módot a magas, ágazati átlagot meghaladó növekedési ütem fenntarthatóságára vonatkozóan, amely az előrejelzés során kiindulópontként szolgálhat:
  • Minél nagyobb a jelenlegi növekedési ütem az iparági átlaghoz viszonyítva, annál valószínűbb, hogy hosszabb növekedési periódus fenntarthatósága mellett éri el a vállalat az átlagos növekedési ütemet.
  • Minél hosszabb ideig fennállnak a belépési korlátok (jogi tényezők, szabadalmak, márkanév stb.), annál hosszabb az áltagos növekedési ütemet meghaladó növekedési szakasz.
  • Minél nagyobb a cég mérete az adott részpiac méretéhez képest, annál hamarabb éri el a vizsgált vállalat a stabil növekedés periódusát.
 
A vállalat, amely már nem tud normál profit fölötti hozammal befektetni, az iparág átlagos szintjén működik, a stabil növekedés időszakába ér. A tulajdonosok a gazdasági profitot hozó befektetések hiányában a vállalatból kivonják a tőkét, nem forgatnak vissza a működési pénzáramból. Az újrabefektetés helyett az adott vállalaton kívül keresnek normál profit feletti várható hozamot ígérő befektetéseket.
A vállalat versenyelőnyének elemzése a várható ágazati és makrogazdasági kilátások tükrében teszi lehetővé az értékképző paraméterek előrejelzését. A vállalati növekedés ütemét hosszú távon a gazdasági növekedés mértéke determinálja. A stabil növekedési időszakban jellemzően ehhez a növekedési ütemhez igazítjuk a vállalat növekedési ütemét. A versenyelőny mértékére, fennállásának várható időtartamára, az ágazati és makrogazdasági várakozásokra vonatkozó paraméterek várható értékei adják az érzékenységelemzés bázisát.
A versenyelőny azonban jellemzően elmúlik. Egyetlen vállalat sem képes a végtelenségig az iparágat meghaladó mértékben növekedni, mások megfogalmazása szerint a gazdaság – amelyben működik – növekedési ütemét meghaladó mértékben növekedni. A gyors növekedés, amelynek forrásaként tekinthetjük, hogy a vállalat a fentiekben felsoroltak szerint normál profit feletti hozam elérésére képes, arra inspirálja a versenytársait, hogy megjelenjenek az adott piacon, amelynek hatására a versenyelőnnyel rendelkező vállalat iparág feletti hozama visszatér a normál profit szintjére. Vagy a gyors növekedés a vállalatoknál olyan vállalati méret kialakulását eredményezi, amely idővel gátjává válik a gyors növekedésnek. Továbbá a méretnövekedés hatására megnőhet a vállalat részaránya az ágazatban, amelynek hatására bekövetkezik a normál profitot meghaladó hozam csökkenése. És végül egyetlen vállalat sem képes hosszú távon életben maradni, vagy felvásárolják őket, vagy esetleg felszámolják, kivezetik a piacról azért, mert meghatározott időtartamra tervezték az életét.
A versenyelőnyök fennállásának időszakát követően a vállalat növekedését a stabilitás jellemzi. Minden DCF-alapú maradványérték-becslési módszer a következő feltételezésekből indul:
  • A stabil növekedés időszakában, az ún. implicit periódusban a RONIC, a vállalat új befektetéseire jutó hozam egyező a normál profittal, azaz a
    search
     egyezősége az új befektetésekre fennáll. Így nincs a normál profitot meghaladó gazdasági profit, azaz az új befektetések nem hoznak értéknövekedést.
  • A K, az ún. újrabefektetési ráta állandó, a vállalat a működési pénzáram (NOPLAT) ugyanakkora hányadát fekteti be periódusonként a működésbe.
  • Ennek következtében a g = ROIC × K összefüggés alapján a NOPLAT, a működési pénzáram növekedési üteme állandó.
 
Fontos megjegyzés (Copeland et al., 1999, 320): Az explicit periódus hosszának megválasztása a vállalat értékét nem befolyásolja, amennyiben nem változtatjuk meg az egyes periódusokra vonatkozóan előre jelzett paraméterek értékét. Az előrejelzési és a TV-periódus hosszának megválasztása mindössze az egyes periódusokban keletkezett értékek arányát alakítja, de a vállalat összértékét nem. Az előrejelzési periódus hosszának megválasztása csak abban az esetben befolyásolja a vállalat értékét, ha ezzel megváltoztatjuk a növekedési periódusok számát is. Ezért fordítva gondolkodunk, a növekedési időszak hossza jelöli ki az explicit előrejelzés időtartamát.
Összességében megfogalmazható, hogy elméletileg helyesen a vállalat várható élettartamát a versenyelőnyök fennállásának időtartama alapján szakaszoljuk. Azonban igencsak nehéz feladat előre jelezni a vállalat jövőbeli piaci helyzetéből, innovációiból származó versenyelőnyöket.
A Microsoft versenyelőnyének hossza 1986-ban 8–10 év volt. A tőzsde ilyen hosszú növekedési periódust árazott be. 1996-ban ennek a versenyelőny által jelzett időszaknak a hossza 17–20 év. Az ismertetett elméleti modell csak statikus modellt feltételezve alkalmas az explicit és implicit periódus szétválasztására. Azon vállalat esetén, amely képes a folyamatos innováció hatására újabb és újabb versenyelőnyre szert tenni, nehéz az explicit és implicit periódus szétválasztása (Mauboussin–Johnson, 1997).
A gyakorlatban azonban mindezt tudva az tapasztaljuk, hogy az értékelés során az értékelők az explicit periódus hosszát jellemzően 5 év körüli időszakban határozzák meg, amelynek egyik lehetséges magyarázatát adja az alábbi empirikus kutatás, amely a McKinsey 40 éves adatbázisán és tapasztalatán alapult. Ez egyben választ ad a versenyelőnyök ismertetett statikus értelmezéséből fakadó problémájára is.
 
20. ábra: A kialakított vállalati portfóliók ROIC- és bevételi adatainak időbeli alakulása
Forrás: McKinsey & Company’s Corporate Performance Database, www.mckinsey.com (letöltve: 2009. június 20.)
Megjegyzés: A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC, illetve a bevétel növekedésének mértéke szerint.
 
A 20. ábrán jól látható, hogy 5 év alatt – a vállalati portfólió kialakítását követően – az eltérő mértékű ROIC-ot mutató csoportok mindegyike nagyjából közelít egy „átlaghoz”. A 20. ábra második részében a bevétel növekedési ütemének mediánja egy rövidebb időszakon belüli szorosabb közelítést mutat egy közös „átlaghoz”. (Figyelemre méltó, hogy kisebb a bevétel növekedésének átlag körüli volatilitása, mint a ROIC esetében megfigyelt mérték, amely információ az előrejelzésnél hasznunkra válhat.) Jól mutatja a 20. ábra, hogy a vállalatok értékparaméterei hosszú távon (nagyjából 5 éves perióduson belül) egy átlagos értékhez közelítenek.
Mindezen tapasztalatok, eredmények következtében az értékelés gyakorlatában jellemzően az 5 év körüli explicit előrejelzési időszak figyelhető meg.
A lehetséges technikai, módszertani megoldások a vállalat meghatározhatatlan (végtelen periódusszámú) élettartamának felosztására:
  • A vállalat pénzáramait előre jelezzük hosszú, pl. 100–150 éves időtartamra, majd az azt követő pénzáramot figyelmen kívül hagyjuk, miután az azt követő pénzáram (elhanyagolható nagyságú jelenértéke miatt) nem releváns a vállalati érték szempontjából.
  • Általánosan elfogadott módszer, hogy a vállalat élettartamát egy explicit és egy implicit periódusra bontjuk (Copeland et al., 1999), ezt nevezi a szakirodalom klasszikus kétszakaszos modellnek, ahol a vállalat egy magasabb növekedési periódusról egy stabil növekedésre tér át.
  • Többperiódusos modellek (Damodaran, 2006). A háromszakaszos modell, ahol a gyors növekedési szakaszt egy átmeneti periódus követi, ahol a növekedési ütem például lineárisan csökken a stabil növekedési ütem szintjére. Ennek értelmében az explicit periódus két részre oszlik. Az explicit periódust követő időszak a stabil növekedési ütemmel jellemezhető szakasz.
 
Az, hogy hány periódusra bontjuk a vállalat jövőbeni élettartamát, attól függ, hogy az értékelendő vállalat már a stabil növekedési időszakát éli, illetve amennyiben nem, hogyan tér át a gyors növekedésről a stabil növekedési ütemre. Az explicit előrejelzési időszak hossza a vállalat értékét nem, csak az explicit előrejelzési időszak során generált érték és a maradványérték megoszlását alakítja (Koller et al., 2010, 218).
 
1 Ez a kétszakaszos előrejelzési modellre jellemző felosztás az értékelés gyakorlatában általánosan követett gyakorlat, de esetenként találkozunk többszakaszos értékelési modellel, amelyek tárgyalására a 2.12. fejezetben kerül sor.
2 Továbbá egyetlen vállalat sem képes korlátlan ideig tartó túlélésre, minden vállalat valamikor átalakul, felvásárolják vagy felszámolják.
3 Egy másik lebontás alapján:
search
 , a vállalati teljesítménynövelés kulcsa a profitabilitás, továbbá a tőkemegtérülés növelése, valamint a működési eredményre eső adó csökkentése. Ez a lebontás a kiindulópontja az ismert ROIC-fának, amely elvezet a különböző vezetői szintek ellenőrzése alatt álló értékparaméterekig.
Vállalatértékelés

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

GazdaságELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeXEndNoteMendeleyZotero
Kivonat
fullscreenclose
printsave