Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához

1991-ben a Wall Street Journalban megjelent egy cikk,1 amely a Goldman Sachs egyik betéti partnere, Barrie Wigmore szerint „pofon a hatékony piacelméletnek” (Mauboussin–Johnson, 1997). Wigmore tanulmánya megkísérelte annak meghatározását, hogy milyen tényezők vezettek a nyolcvanas években a részvénypiacon az átlag feletti megtérülésekhez. Az elemzés során számtalan értékparaméter (bevételnövekedés, kamatcsökkenés, felvásárlások stb.) szerepét azonosítva arra a következtetésre jutott, hogy nincs magyarázat a részvényesi értéknövekedés 38%-ára, amelyet ún. „X faktor”-ként azonosítottak.

A versenyelőny fennállásának időtartama és a részvényesi érték

Mauboussin és Johnson (1997) rámutatott az értékelések során tapasztalt – a felmerült kérdésre választ adó – hiányosságra: a DCF-alapú értékelések során a hozam és kockázat elemzése van a fókuszban. Az értékelők nagy figyelmet fordítanak az értékelés két pillérére: a pénzáramok és a pénzáramok kockázatosságához illesztett tőkeköltség előrejelzésére, de jellemzően a fejezetben bemutatott egyszerűsítések mentén történik az explicit és implicit periódus, a növekedési és stabil növekedés időszakának a szétválasztása, a versenyelőnyök fennállására vonatkozó periódus meghatározása. A nyolcvanas években a befektetők hívták fel a figyelmet a normál profit feletti abnormális hozam megjelenését magyarázó értékparaméter hiányára.

Mauboussin és Johnson (1997) a hiányzó „X faktort” ezzel, a DCF-modellek alkalmazása során elhanyagolt 3. tényezővel, a versenyelőnyök fennállásának időszakával (Competitive Advantage Period, CAP) azonosítja. Úgy véli, hogy amikor az értékelők az értékelés gyakorlatában jellemzően 3–5 év körüli időtartamban határozzák meg a növekedési periódus hosszát, a versenyelőnyök fennállásának időszakát, megfeledkeznek arról, hogy a vizsgált vállalat esetében nem pusztán a versenyelőnyök gazdasági profitra gyakorolt hatásának mértéke, hanem a versenyelőnyök fennállásának az időszaka is lényeges a vállalati, illetve a részvényesi érték alakulása során. Az értékelők az átlagos 5 év körüli növekedési periódus feltételezésével történő értékelés során a vállalatok jelentős hányadánál alulbecsülték a versenyelőny fennállásnak időszakát és ezzel a részvényesi tőke értékét, amely a tapasztalt ún. „abnormális hozam” hiányzó magyarázatát adja. (Itt azért megjegyezzük, hogy bár a versenyelőnnyel kapcsolatos feltételezések külön tényezőként lettek említve, a DCF-alapú értékelésnek továbbra is csupán „két paramétere” van: a versenyelőnnyel kapcsolatos feltételezések is a várható pénzáramokba és/vagy a tőkeköltségbe épülnek be végül.)

A versenyelőny időszaka az a periódus, amely alatt a vállalat a tőkeköltséget (WACC) meghaladó megtérüléssel (ROIC) működik, így az értéknövekedés fázisában van. Ez az az időszak, amely a DCF-alapú értékelés során kijelöli a növekedési periódus hosszát, és mint 3. pillér a vállalat fundamentális értékének meghatározásában jelentős szerepet kap értékvezérlőként. Azonban nemcsak a versenyelőny időszakának adott időpontban megállapított hossza, hanem változása is jelentős hatással van a vállalat értékelésére. A versenyelőny periódusa nem egy statikus mérőszám, jellemzője, hogy mind a vállalat versenyelőnyét meghatározó paraméterek, mind az ágazati paramétereket alakító tényezők változásának függvényében állandóan változik.2 A versenyelőny statikus felfogása szerint a normál profitot meghaladó tényleges hozam miatt megjelenő versenytársak hatására idővel eltűnik a normál profitot meghaladó gazdasági profit, azonban az innovációs lehetőségek és ezeknek a vizsgált vállalat által történő kihasználása megnöveli a versenyelőnyök fennállásának időszakát. A statikus versenyelőny fennállásának időszakával számolva az alkalmazott DCF-modellekben jellemzően túl rövid a figyelembe vett növekedési időszak hossza.

A növekedési periódus hossza is alakítja a növekedési periódus végi értékparamétereket és ezzel együtt a stabil növekedési időszak értékparamétereit (az örökjáradék feltételezése miatt), amelyek kiindulópontot jelentenek a maradványérték (Terminal Value, TV) meghatározásához. Összegezve, a versenyelőny fennállásának várható időtartama markánsan alakítja a vállalat és a részvényesi tőke értékét (feltételezve minden más értékparaméter változatlanságát).

A versenyelőny periódusának mérése

Miután láttuk, hogy a versenyelőny fennállásának időszaka és annak változása jelentős hatással van a vállalat értékére (minden más feltétel változatlansága esetén), lényeges a versenyelőny periódusának meghatározása, mérése.

Mauboussin és Johnson (1997) cikkében bemutatja a CAP, a versenyelőny periódusának mérésére alkalmazott módszert, amelyet Miller és Modigliani (1963) cikke alapján formalizáltak. Ennek értelmében a versenyelőny periódusa a befektetett tőke jelenlegi értékéből (növekedésmentes érték) és a jövőbeli beruházások által eredményezett értéknövekedés jelenértékének összegeként meghatározott vállalati értékből eredeztethető:

Ahol:

V = (Value) a vállalat adott időpontban meghatározott piaci értéke (tőzsdei kapitalizáció + D [Debt] adósság értéke)

NOPAT = (Net Operating Profit After Tax) adózott működési eredmény

WACC = (Weighted Average Cost of Capital) vállalati súlyozott átlagos tőkeköltség

I = újrabefektetés mértéke a fix és működőtőke-beruházásokban (∆IC)

R = (Rate of Return on Invested Capital) befektetett tőke hozama (ROIC) 3

A fenti képletnek a versenyelőny időszakának gyakorlati meghatározását segítő átalakítása a következő logika mentén történik:

Tőzsdei kapitalizáció + Adósság értéke (D, Debt) = a vállalat növekedésmentes értéke (

+ a beruházások értéknövelő hatása (amely az éves értéknövekedés jelenértéke szorozva a versenyelőnyök éveinek számával [egyszerűsítés!]).

A versenyelőny időszakának mérésére kifejlesztett piaci alapú módszer Rappaport (1986) nevéhez fűződik. A módszer alkalmazásának alapfeltevése, hogy a jól árazott részvény megmutatja, hogy mekkora a részvény árfolyamában megjelenő versenyelőny időszakának a hossza. A piaci által beárazott versenyelőny időszakának (MICAP, Market-implied Competitive Advantage Period) a meghatározása jelenti a CAP-re vonatkozó felismerés gyakorlatban történő alkalmazásában az előrelépést (Rappaport–Mauboussin, 2003). Összegezve, a MICAP a tökéletes árazódás feltételezése mellett megadja, hogy mekkora az adott vállalat versenyelőnyének várható időszaka, amelyet a piac beárazott.

A piaci alapú CAP meghatározásához alkalmazott módszer a jól ismert FCFF/WACC-módszer, amelynek segítségével azt keressük, hogy hány év versenyelőny, azaz milyen növekedésiperiódus-hossz mellett érjük el az adott pillanatban érvényes részvényárfolyamot. Az értékelő a növekedési periódus hosszát évről évre növeli, és ennek figyelembevételével határozza meg évről évre a vállalat értékét. A piaci árakba beárazódott versenyelőny periódusának a hossza ott van, ahol az adott növekedési periódus figyelembevételével meghatározott részvényesi érték egyező a részvény aktuális árfolyamával. A stabil növekedési periódusra a modell nem feltételez értékteremtést, így a növekedési periódus végi érték (TV) a NOPLAT/WACC összefüggés mentén örökjáradékként kerül meghatározásra. A versenyelőny időszakának meghatározásához alkalmazott modell input adatai értelemszerűen a korábban bemutatott FCFF / WACC, DCF-alapú értékelési modellével egyezők.

A fenti gondolatmenet felhívja a figyelmet, hogy az értékelés gyakorlatában jellemzően alkalmazott 5 év körüli növekedési periódus sok vállalat esetében a vállalat értékének jelentős alulbecslését eredményezi. A bemutatott módszer azonban nem segíti az értékelőt, hiszen abból a feltételezésből indul ki az alkalmazásra javasolt módszer, hogy a piacok hatékonyak, és fennáll a tökéletes árazódás, a részvények az értékükön kelnek el. A befektetési célú vállalat-, illetve részvényértékelés esetén pedig annak feltételezéséből indulunk ki, hogy átlagosan és hosszú távon érvényes az árak igazodása a fundamentális értékhez, de ezt az igazodást az eltérés után történő állandó kutatás, illetve az ennek mentén megjelenő befektetési szándékok eredményezik. Így tehát az értékelés során meg kell kötnünk azt a kompromisszumot, amelynek mentén jellemzően 5 év körüli növekedési periódust feltételezünk. Ne feledkezzünk azonban meg a versenyelőnyök természetének, továbbá a fennmaradásukat jellemző összefüggéseknek az ismeretén alapuló felülvizsgálatról az adott vállalat értékelése során.

A versenyelőnyök periódusának fenti, piaci alapú becslése azonban nagy segítséget jelent a befektetők portfóliójának alakításában, továbbá az értékvezérlők (benne a versenyelőny periódusának hosszát meghatározó paraméterek) időbeli változásainak és az ágazati paraméterekkel történő összevetésének historikus elemzésén alapuló vállalati stratégia alkotásában.

1	Barrie Wigmore. Wall Street Journal, 1991. június 6.
2	Az elemzők egy része úgy véli, hogy a DCF-alapú értékelés nem hoz megbízható eredményt a technológiaintenzív vállalatoknál, mert a versenyelőnyök időszakának dinamikus változása nehezen előre jelezhető.
3	Az alkalmazást, megértést segítő fogalmaknak a korábbi jelölésekkel konzisztens értelmezése a sorok végén zárójelben szerepel.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero