2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója

Beruházások mint működési ráfordítások – K+F ráfordítások

 

A K+F ráfordítások számításba vétele során a beruházásokhoz kapcsolódó ráfordításokat gyakran működési ráfordításként, folyó költségként veszi a vállalat figyelembe, ez a számbavételi probléma torzíthatja a működési eredményt és a nettó működési eredményt is. A kutatás-fejlesztés eredményének bizonytalansága következtében a számviteli törvény főszabályként a K+F ráfordítás működési költségként történő elszámolását írja elő.1 Amennyiben a K+F ráfordítás besorolása esetén, például a rövid távú eredménymenedzselés okán működési ráfordításként azonosítják a későbbiekben megtérülő K+F ráfordításokat, az mind a befektetett eszközök értékében, mind a működési eredményben torzulást eredményez. A megtérülő K+F beruházás működési ráfordításként történő elszámolása esetén a historikus adatokat korrigálni szükséges. Ekkor a vizsgált periódusban elszámolt K+F értékét kiemeljük a működési ráfordítások sorából, és a K+F eredményeként létrejövő eszköz üzemeltetési időszakának, valamint az alkalmazandó értékcsökkenés módszerének meghatározásával kalkulált értékcsökkenés mértékét számoljuk el a működési költségek között. (Megjegyezzük, hogy akár a számviteli szabályozástól függetlenül, pusztán a vállalatértékelés pontosításának céljából is elvégezhetjük ezeket a korrekciókat.)

 

Korrigált működési eredmény = Működési eredmény + K+F ráfordítások* – K+F beruházások értékcsökkenése**

Megjegyzés:

* Folyó évi működési költségként elszámolt K+F beruházás folyó évi összege.

** A K+F beruházássá történő átcsoportosítás következtében a befektetéseket alakító K+F ráfordítások aktiválása következtében elszámolt értékcsökkenési leírás folyó évi összege.

 

A K+F ráfordítások korrekciója a működési eredményen keresztül az adózott működési eredményt (NOPLAT) is alakítja. Az eredmény korrekciója mellett a K+F bekerülési értékének kumulált amortizációval csökkentett értéke a befektetett eszközök értékére növelően hat. Ez a korrekciós módszer a K+F tevékenység tételes számításba vétele esetén alkalmazható. A kutatás értékének ismeretében meghatározható a vállalat befektetett eszközeinek, illetve a saját tőkének a korrigált könyv szerinti értéke:

 

Befektetett eszközök korrigált könyv szerinti értéke = Befektetett eszközök értéke + (Aktivált K+F ráfordítások összege – Aktivált K+F kumulált értékcsökkenési leírása)

 

Saját tőke korrigált könyv szerinti értéke = Saját tőke könyv szerinti értéke + (Aktivált K+F ráfordítások összege – Aktivált K+F kumulált értékcsökkenési leírása)

 

A 21. ábrán követhetjük a K+F átsorolásának hatását az egyes mérleg- és eredménykimutatási sorok értékére és ennek következtében a historikus adatokból összeállított FCFF értékére.

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_1167/#m1009ve_1167 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_1167/#m1009ve_1167)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_1167/#m1009ve_1167)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

21. ábra: A K+F hatása a mérleg, eredménykimutatás egyes tételeire és az FCFF alakulására

* A befektetett eszközök korrekciójával egyező a saját tőke változása az EBIT-korrekció következtében (egyelőre az adóhatástól eltekintünk).

 

A K+F aktiválásából adódó eredménykorrekció következtében a forrásbiztosítók között felosztható pénzáram (FCFF) nem módosul. A K+F tevékenység aktiválása a kimutatások, így az előrejelzés szempontjából releváns FCFF-kimutatás belső szerkezetében indukál átrendeződést, amely az előrejelzés tekintetében lényeges változást eredményezhet az előre jelzett értékparaméterekben. A K+F aktiválható értékének érvényesítése a kimutatásban megemeli a működési cash flow-t, egyben az FCFF értékét, ugyanakkor növelően hat a beruházási cash flow-ra, amely egyben csökkenti az FCFF értékét. Összességében a forrást biztosítók pénzárama nem változik, de a ROIC-ra és az újrabefektetési rátára (K) gyakorolt hatásának következtében alakítja a NOPLAT növekedési ütemét, közvetetten a NOPLAT növekedésére vonatkozó előrejelzést. (A beruházás historikus mértékének növelése, értékteremtő projekteket feltételezve, növelőleg hat a vállalat értékére.)

 

20. példa:

 

Kövessük egy gyógyszeripari vállalat példáján a K+F besorolás korrekciójának FCFF-et alakító hatását! Ehhez kiindulópontként bemutatjuk az induló paraméterek körét és az EBIT-korrekció levezetését. Ennek ismeretében határozza meg a korrekció hatását a működési, befektetési pénzáramra, valamint az FCFF-re!

 

Egy gyógyszeripari vállalat (millió Ft)
Év	1. K+F költség	2. Kulcs (10 év)	3. Nettó érték	5. Éves amortizáció
2020	53 977	1	53 977
-1	48 860	0 ,9	43 974	4 886
-2	40 545	0 ,8	32 436	4 055
-3	39 903	0 ,7	27 932	3 990
-4	35 153	0 ,6	21 092	3 515
-5	34 822	0 ,5	17 411	3 482
-6	43 666	0 ,4	17 466	4 367
-7	40 800	0 ,3	12 240	4 080
-8	38 847	0 ,2	7 769	3 885
-9	28 713	0 ,1	2 871	2 871
-10	27 126	0	0	2 713
4. K+F eszközök értéke			237 169
5. 2020 Amortizáció a K+F eszközökön				37 844
6. EBIT-korrekció					16 134
7. Adókulcs (effektív)					7 ,91%
8. Adóhatás					1 277

Forrás: Damodaran, 2006, 234 alapján

Megjegyzés: (segítség a táblázat oszlopainak és sorainak kitöltéséhez a táblázat számozásának rendjében)

A korrekció lépései:

1. K+F költség: Az átsorolandó K+F ráfordításokat évenként, az amortizációs ciklus (jelen példában 10 évnek feltételezve) időtartamára összegyűjtjük.

2. Az időtartam hosszát az adott ágazat K+F ráfordításainak amortizációs ideje alapján határozzuk meg (www.damodaran.com, R&DConv.xls). Ennek függvényében meghatározzuk a maradványértékének arányát a bekerülési érték függvényében, feltételezve, hogy az adott évi K+F ráfordítás aktiválására (minden esetben) az év végén kerül sor.

3. Az amortizációs ciklus időtartamát (ez esetben a 10 évet) figyelembe véve lineáris kulcsot alkalmazunk a nettó érték meghatározásához. Például a 9 évvel ezelőtt eszközölt 28 713 millió Ft K+F ráfordítást lineáris amortizáció mellett a korrekció időpontjában, 10%-os maradványértéken vesszük figyelembe, azaz 2871 millió Ft értéken.

4. Az összesen rovat megadja 2020. év végére a K+F eszközök könyv szerinti korrekciós értékét.

5. Az egyes években eszközölt K+F beruházás korrekciós értékére számolt amortizáció összesített értéke megadja a vizsgált évre (2020-ra) vonatkozó értékcsökkenési leírás korrekciós értékét.

6. Az EBIT-korrekció = (2020. évi K+F) – (K+F értékcsökkenése) = 53 977 – 37 844 = 16 133 millió Ft. A működési eredmény módosítása az adott évi K+F tőkésítés hatására a következő módon történik: Az EBIT-et megnöveljük az adott évben elszámolt, de beruházássá minősített K+F összegével, és csökkentjük az amortizációs periódus során átsorolt K+F ráfordításokra elszámolt amortizáció adott évre eső összegével.

7. (Adókulcs [effektív adómérték] = Fizetendő adó / Adózás előtti eredmény = 7,91% [Feltételezés: minden eredménykategória ugyanakkora adóval adózik] [A táblázatban nem szereplő, adatbázisból vett 9 112 / 11 5164 = 0,0791 számítás alapján.])

8. (Adóhatás = EBIT-korrekció × effektív adókulcs = 16 134 × 0,0791 = 1 276 millió Ft. Az átsorolás adóhatását megállapítottuk, ugyanakkor a korrekció során nem számoltunk vele.2 Ennek oka, hogy az éves jelentés nem kerül a fentiek szerint korrekcióra. A bemutatott korrekció az előrejelzéshez felhasznált historikus adatokat korrigálja, így nem hat a ténylegesen megfizetett adóra.)

 

20. megoldás:

 

A K+F hatása a mérleg, eredménykimutatás egyes tételeire és az FCFF alakulására (millió Ft):

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_1188/#m1009ve_1188 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_1188/#m1009ve_1188)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_1188/#m1009ve_1188)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

Miközben azt látjuk, hogy nem változik az FCFF, azaz a forrásbiztosítók között felosztható pénzáram, ami teljesen érthető, hiszen ezek múltbeli adatok, és a múltbeli pénzáramlás nem felülírható, de az abban előidézett átrendezés hatására a vállalat jövőbeli pénzáramával kapcsolatban megfogalmazott várakozás és annak eredményeként a vállalat értéke lényegesen módosulhat. Nem mindegy, hogy a K+F egyszerű folyó költség vagy a jövőben éveken keresztül pénzáramot hozó, megtérülő befektetés. A vizsgált vállalat esetén a fenti adatokból ez nem kiszámítható, de az értékelés során megállapításra kerülhet, hogy a korrekció eredményeként változnak az előrejelzés alapjául szolgáló paraméterek.

 

Felmerül a kérdés, hogy a historikus adatok alapján kimutatott pénzáram egy olyan ex post információ-e, amely semmilyen korrekcióval nem írható felül. Ezzel összhangban azt tapasztaljuk, hogy a cash flow kimutatásunk utolsó sorában nem történik változás a korrekcióval. Akkor miért szükséges ennek a korrekciónak a megtétele? A kimutatás belső szerkezetében indukál olyan változást, amelynek az előrejelzés szempontjából jelentősége van, így felülírja a NOPLAT-ot, az újrabefektetés mértékét, amely historikus adatok a befektetett tőke hozamának, a növekedési ütemnek az előrejelzéséhez a kiindulópontot adják.3

 

Egyéb működési ráfordítások tőkésítése

 

A K+F ráfordítások jelennek meg a működési ráfordítások tőkésítésénél jellemző példaként, de megjelenhetnek más olyan, a vizsgált időszakban folyó működési költségként elszámolt tételek, amelyek több év bevételének a megtermelését szolgálják. Így például a fogyasztási cikkeket gyártók körében a több éven keresztül a bevételre ható marketingakciók költségei vagy tanácsadócégek esetében olyan oktatási költségek, amelyek beruházásnak minősülnek, miután hatásuk hosszú távon érvényesül. A marketingköltségek átsorolása esetén azzal a várakozással élünk, hogy az egy-egy projekt eredményeként megszerzett vevőkör tartósan a vállalat vevőköréhez tartozik majd. Vagy egy tanácsadó cég esetén, amelynek oktatási költségeit beruházásnak tekintjük, ha a képzésben részt vevők az oktatási célú beruházás megtérülési ideje (amortizációs periódusideje) alatt a vállalat állományában maradnak. Amennyiben ezek a feltételezések várhatóan fennállnak, az adott ráfordítás több éven keresztül szolgálja a vállalat bevételszerző tevékenységét, így az ilyen működési költségek átsorolandók beruházássá. Ekkor a K+F esetén bemutatott módszer alapján történhet a működési eredmény, valamint a beruházási eszközök értékének korrekciója.

Fontos megjegyezni a fenti korrekciós tételekhez kapcsolódóan, hogy külső érdekeltek esetén kicsi az esély, hogy azonosításra kerüljenek ilyen tételek. Az ágazati sajátosságok alapján azonosított működésiköltség-elemek teljes mértékű átsorolása azonban legalább akkora torzítást eredményezhet, mint a korrekció elmaradása.4

 

Pénzügyi ráfordítások mint működési ráfordítások

 

Vannak olyan költségelemek, amelyeket a számviteli szabályok szerint a működési ráfordítások között számolnak el a vállalatok, miközben azok gazdasági tartalmuk szerint inkább a pénzügyi ráfordításokhoz kapcsolódnak. Ilyen költségelem az operatív lízing. A lízing tartalmi meghatározása Magyarországon a nemzetközi szabályozással összhangban történt.5

A pénzügyi lízing esetében a lízingtárgy a vállalat mérlegében szerepel, az eszközportfólió egyik elemét képezi. A pénzügyi lízing az adott eszköz finanszírozásának egyfajta formája, így a finanszírozáshoz kapcsolódó költségek helyesen a pénzügyi ráfordítások között kerülnek elszámolásra. A pénzügyi lízing esetében a pénzáram meghatározásához felhasznált működési eredmény kategóriája nem kerül módosításra, hiszen az adott eszközhöz kapcsolódó költségek a pénzügyi logika szerint is a megfelelő helyen kerülnek elszámolásra.

Míg a pénzügyi lízing tartalmát tekintve egyfajta hitelkonstrukció, addig az operatív lízing a bérleti ügylet, a tartós bérlet vonásait viseli magán, így az ebből6 származó költségek elszámolása a működési ráfordítások között történik.

A pénzügyi és operatív lízing eltérő módon jelenik meg az üzleti könyvekben:

• Pénzügyi lízing esetén a lízingtárgy megjelenik az üzleti könyvekben eszközoldalon, továbbá a hozzá kapcsolódó lízingdíjak tőkehányada forrásoldalon kötelezettségként. A lízingtárgy utáni értékcsökkenés működési költségként kerül elszámolásra, míg a lízingdíj részét képező kamat a hitel típusú finanszírozás logikája szerint pénzügyi ráfordításként.
• Operatív lízing esetén a lízingkiadások – a bérleti díjakhoz hasonlóan – működési ráfordításként jelennek meg a vállalat üzleti könyveiben (Damodaran, 2006, 37).

 

A vállalatok gyakran szeretik az üzleti könyveiken kívül tartani az eszközeiket, törekednek arra, hogy minden lízinget operatív lízingként tüntessenek fel. Ha egy vállalat az eszközeinek jelentős részét lízingeli (operatív lízing formájában), ezzel az adott eszközt nem jeleníti meg az eszközportfólió részeként, így félrevezető képet kapunk az értékteremtésben részt vevő eszközök, erőforrások mértékéről. Az adott eszköz miután nem jelenik meg erőforrásként a mérlegben, ennek eredményeként az értékelési szempontból fontos historikus értékparaméter, a ROIC (=NOPLAT/IC) magasabb értéket vehet föl, mint indokolt lenne. A ROIC olyan historikus értékparaméter, amelyre gyakran alapozzuk a pénzáramok előrejelzését, amely alakítja a NOPLAT mint működési pénzáram növekedési ütemét. További hatása az operatív lízing mérlegen kívül tartásának, hogy nem jelenik meg hosszú lejáratú kötelezettségként, így jellemzően az érintettek tudta nélkül működhet a vállalat a magas tőkeáttétel minden közvetlen következménye nélkül.

Mindezek következtében az operatív lízing keretében átvett eszközök problémát jelentenek az elszámolásban, a historikus értékparamétereken alapuló előrejelzésben, az értékelésben. Pénzügyi szempontból ezek a pénzügyi lízing tárgyához hasonlóan átvett eszközök, amelyek a pénzáramok termelésében részt vesznek, miközben nem szerepelnek a vállalat mérlegében. A historikus adatok felülvizsgálata során végrehajtott korrekció részeként az operatív lízing tárgyát a pénzügyi lízinghez hasonlóan a vállalkozás saját eszközének célszerű tekinteni, amennyiben gazdasági tartalmuk egyező. Az operatív lízing díja ennek értelmében pénzügyi ráfordítás, így működési ráfordításként történő elszámolása torzítja a működési eredményt, valamint az eszközök és kötelezettségek értékét. Ezért a következő korrekciók végrehajtása szükséges:

• a működési költségek közül ki kell venni a tárgyévben elszámolt operatív lízing díjának összegét. Az adott lízingtárgy értékcsökkenési leírása képezi az eszközhöz kapcsolódó működésiköltség-elemet (a lízingdíj értékcsökkenési leíráson felüli része finanszírozási költségként kell hogy megjelenjen a pénzügyi ráfordítások részeként),
• az eszközök értékét, valamint a kötelezettségek értékét korrigálni kell a futamidő végéig még hátralévő lízingdíjak jelenértékének összegével.

 

Az operatív lízing tárgyának aktiválása következtében jelentős átrendeződés megy végbe az FCFF belső szerkezetében. A befektetési pénzáramot növelő hatása csökkenti az FCFF-et, a forrásbiztosítók által felosztható pénzáramot, ugyanakkor az FCFE-re az adott feltételek között nem gyakorol hatást. A beruházás pénzszükségletének fedezetét a hitelforrás bevonása teremti meg, így a tulajdonos pénzáramát a korrekció nem alakítja. A korrekció azonban olyan historikus adatállományt eredményez, amely alakítja az előrejelzésünket. Az operatív lízing beemelése a mérlegbe megnöveli a D/E arányát, és ennek eredményeként a tulajdonosok (hitelezők) (előre jelzett) elvárt hozamát, kockázatát, a vállalati súlyozott átlagos tőkeköltséget.

 

21. példa:

 

Egy légitársaság operatívlízing-kötelezettségeinek hitelértékéhez és a pénzáramok korrekciójához szükséges adatok a következők:

Év	Operatívlízingdíj-kifizetések (millió $)
2021	949
2022	848
2023	837
2024	770
2025	746

Forrás: Damodaran, 2006, 238 alapján

 

Az adott évi operatívlízing-díj 949 millió $, amely 678 millió $ tőketörlesztést és 271 millió $ kamatfizetést jelent az adott évben. Az operatívlízing-eszközök átlagos futamideje 6 év.

A feladatban az adótól eltekintettünk. A hitel várható tőkeköltsége 6%.

 

Feladat:

• Határozza meg a pénzáramot alakító paraméterek értékét, amennyiben az operatív lízinget hitelügyletté alakítjuk!
• Mutassa be a korrekció pénzáramra (FCFF, FCFE) gyakorolt hatását!

 

21. megoldás:

 

a)

 

		millió $
1.	Jövőben várható operatívlízing-díj jelenértéke 6% hitelkamat mellett	3 520

 

	Mérleg	millió $
2.	Befektetett eszközök korrekciója (Jövőbeli operatívlízing-díjak PV-je)	3 520
3.	Lízingtárgy amortizációja	587
4.	Befektetett eszközök korrekciója	2 933
5.	Kötelezettségek korrekciója (jövőbeli operatívlízing-díjak PV-je – tárgyévi tőketörlesztő)	2 842
6.	Számviteli eredmény korrekciója (AE)	91
7.	Tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségek korrekciója	2 933

 

	Eredménykimutatás	millió $
8.	Tárgyévi operatívlízing-díj	949
9.	Lízingtárgy amortizációja	587
10.	Korrigált EBIT	362
11.	Kamatkorrekció	271
12.	Eredménykorrekció	91

 

	CF- (FCFF-, FCFE-) kimutatás	millió $
13.	Működési CF korrekciója	362
14.	Befektetési CF korrekciója	2 933
15.	Korrigált FCFF	-2 571
16.	Hitelezői CF	2 571

Megjegyzés (a táblázat sorainak kitöltéséhez, a táblázat számozásának rendjében):

1. A korrekció során, hogy az értékeléshez megfelelő, valós tartalommal rendelkező kiinduló paraméterekhez jussunk, megnöveljük a befektetett eszközök és kötelezettségek állományát az operatívlízing-díjakkal mint a jövőben várható vállalati kifizetések jelenértékével (

search

).

3. Az operatívlízing-díjak jelenértékének aktiválását követően elszámoljuk a bekerülési értékre vetített lineáris amortizációs kulcs szerinti értékcsökkenést (= 3 520 / 6 év = 587) a beruházás könyv szerinti értékével szemben.

5. A hosszú lejáratú kötelezettségként elszámolt várható operatívlízing-díjak jelenértékét csökkentjük az adott évi operatívlízing-díj „tőkerészével” (amely a pénzügyi lízinggé történő átsorolás következtében a lízingdíj tőketörlesztő részlete). (3 520 – 678 = 2 842)

10. Ezeknek az adatoknak az ismeretében korrigáljuk az üzemi, üzleti tevékenység eredményét. Az EBIT-et növeli a korábban működési költségként elszámolt operatívlízing-díj (tőke + kamat), és csökkenti az előző pontban meghatározott, az operatívlízing-eszközök aktiválása következtében elszámolt értékcsökkenési leírás, amely, mint számviteli költség, az árbevétellel szemben elszámolható.

EBIT-korrekció = + Tárgyévi operatívlízing-díj – Lízingeszközökre elszámolt értékcsökkenési leírás (= 949 – 587 = 362

search

)

11. Az éves operatívlízing-díj „kamatrészével” korrigálni kell, azaz meg kell növelni a fizetett kamatok összegét, amely a pénzügyi eredményt csökkentő és egyben a hitelező pénzáramát módosító tétel.

 

Ezek a mérlegtételeket és eredménysorokat módosító korrekciós tételek alakítják az alábbiak szerint a cash flow kimutatást, továbbá ezen, a kimutatások adataiból kalkulált értékparaméterek értékét.

 

b)

 

Harvard (): . : . : /hivatkozas/m1009ve_1234/#m1009ve_1234 () Chicago . . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_1234/#m1009ve_1234) APA (). . . (: /hivatkozas/m1009ve_1234/#m1009ve_1234) BibTeXEndNoteMendeleyZotero search

Megjegyzés:

* A mérleg eszközoldalán bekövetkezett növekedés mértékével egyező a forrásoldal növekedése, amely a kötelezettségek növekedése mellett az (adózott) eredmény növekedésében jelenik meg. (3 520 – 678 + 91 = 2 933)

** A hitelezői pénzáramot növeli az operatívlízing-díjak tőkésítése következtében bekövetkező hosszú lejáratú kötelezettség (nettó) növekedése (3 520 – 678 = 2 842), és csökkenti az adott évben kifizetett kamat (ez a vállalathoz behozott, illetve elvitt pénzáramot jelzi). (2 842 – 271 = 2 571)

 

Az utolsó évi cash flow kimutatásra, amely az előrejelzés kiindulópontja, illetve ezen keresztül az értékparaméterekre gyakorolt hatása a korrekciónak:

• Növelőleg hat a működési pénzáramra.
• Növeli az újrabefektetési rátát a befektetési pénzáram korrekcióján keresztül.
• A hitelállomány növelésén keresztül növeli a korrekció az áttételt.

 

Az utolsóként jelölt változás a legtöbbször hangoztatott érv az operatív lízinghez kapcsolódó korrekció mellett. Az előrejelzés szempontjából a tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségeket illetően jelentős növekedést indukálhat a vállalat áttételében, ennek eredményeként módosíthatja a WACC-t formáló paramétereket, és így a tőkeköltség előrejelzésén keresztül akár a becsült vállalati értéket.

Fontos változás a nemzetközi számviteli szabályozásban, amely 2019. január 1-jén lépett életbe (és a hazai szabályozást is érinti), hogy azok a vállalatok, akik számára kötelező, illetve akik választják az IFRS szerinti beszámoló készítését, nem tesznek különbséget a lízingbevevői oldalon a pénzügyi és operatív lízing között. (Az IFRS korábbi szabályozása pénzügyi és operatívlízing-csoportba sorolta a lízinget, ez a fentiekben ismertetettek szerinti eltérő számviteli kezelést, így a vállalatértékelés esetén a fentiek szerinti korrekciót jelentett.)

Az IFRS 16-tal változik a lízing fogalma. A lízingszerződés egy olyan szerződés, amelyben a lízingbeadó egy meghatározott időre egy mögöttes eszköz használatának jogát átadja díjfizetés ellenében a lízingbevevőnek, aki jogosult az eszköz használatára vonatkozó döntések meghozatalára és az eszközhasználatból származó hasznok beszedésére (Rózsa, 2018). Az IFRS a lízingre a lízingbevevők oldalán egységes elszámolási szabályt hozott, mely szerint a lízingeszközt a lízingbevevő mérlegében ki kell mutatni, és a lízingszerződésben az ügylethez tartozó kötelezettséget is fel kell tüntetni a lízingbevevő mérlegében. Az IFRS 16 szerint, mint említettük, a lízingbevevői oldalon nincs különbség a pénzügyi és az operatív lízing között a számviteli elszámolás, így például a mérlegben történő megjelenítés tekintetében.

A hazai vállalkozások esetében, akik nem az IFRS rendszerében készítik a beszámolójukat, hanem a hazai szabályozás szerint, célszerű a fejezetben ismertetett korrekció elvégzése a historikus adatok tekintetében, az előrejelzés elkészítését megelőzően. (Megjegyezzük, hogy a fentebb bemutatott példa csak az „alaplogika” szemléltetését szolgálja, és ezáltal nem feltétlenül egyezik meg minden tekintetben az IFRS 16 alapján történő elszámolásokkal.)

Más, mérlegen kívüli erőforrások esetén is, a szerződés jellege alapján, adott esetben az operatív lízinghez hasonló korrekciót lehet érdemes tenni a vállalatértékelés során.

 

1	A hazai számviteli törvény szerint a K+F (pontosabban: kísérleti fejlesztés) – jövőben várhatóan megtérülő – közvetlen költségei aktiválhatóak (tehát nem kötelező az aktiválás, hanem lehetőség), egyéb esetben a K+F költségeket a felmerülés időszakában kell költségként, ráfordításként elszámolni. Ez utóbbi esetben a K+F költségek egészében csökkentőleg hatnak a működési eredményre az adott évben. Amennyiben a vállalat „K+F eszközt” aktivál, akkor – a törvényben rögzítettek szerint legfeljebb 5 év során – több év bevételével szemben kerül költségként, értékcsökkenési leírás formájában elszámolásra. A hazai vállalkozások az adott évben felmerülő K+F kiadásokat jellemzően elszámolják teljes mértékben a felmerülés időszakában (évében) költségként, miután az csökkentőleg hat az adóalapon keresztül a fizetendő adóra. (Dr. Nagy Gábor: Útmutató a vállalkozások kutatási-fejlesztési tevékenységének számviteli elszámolásához, http://www.nkth.gov.hu/ugyfelszolgalat/f-adoalap-kedvezmeny/dr-nagy-gabor-utmutato)
2	Az adózás utáni működési eredmény meghatározásához az EBIT-ből levonjuk a társasági adó mértékét (EBIT [1 – TC] = NOPLAT). Az eredménykorrekció miatt azonban a fizetendő adóban nem indokolt korrekciót eszközölni. A múltbeli korrigálatlan eredményre vetített effektív adó a jövőre vonatkozó várakozások megfelelő kiindulópontja lehet. Ha a múltban például elszámoltuk a teljes K+F-et költségként, vagy menedzseltük az eredményt, azt feltételezzük, hogy a jövőben is így fogunk tenni, így a fizetendő adóra vonatkozó várakozás az eredménykorrekció miatt nem fog változni. (Az eredménykorrekció hat az értékparaméterekre vonatkozó várakozásokra, de nem hat az adófizetés mértékére!)
3	Az ezen korrekció hatására újrakalkulált értékelési előrejelzésekben pl. a ROIC várható értéke megemelkedhet, az újrabefektetési ráta szintén, ezek pedig változást eredményezhetnek a vállalat értékében.
4	Azokban az ágazatokban, ahol nagy a korrekció elmaradásából származó előrejelzési kockázat, az érzékenységelemzés részeként számolhatunk a szélsőséges átsorolás lehetőségével, hogy lássuk, milyen szélsőértékek közé várható a korrekció következtében a vállalati érték.
5	„Pénzügyi lízing: az a tevékenység, amelynek során a lízingbeadó a tulajdonában lévő ingatlant vagy ingó dolgot, illetve vagyoni értékű jogot a lízingbevevő határozott idejű használatába adja oly módon, hogy a használatba adással a lízingbevevő viseli a kárveszély átszállásából származó kockázatot, a hasznok szedésére jogosulttá válik, viseli a közvetlen terheket (ideértve a fenntartási és amortizációs költségeket is), jogosultságot szerez arra, hogy a szerződésben kikötött időtartam lejártával a lízingdíj teljes tőketörlesztő és kamattörlesztő részének, valamint a szerződésben kikötött maradványérték megfizetésével a dolgon ő vagy az általa megjelölt személy tulajdonjogot szerezzen. Ha a lízingbevevő nem él e jogával, a lízing tárgya visszakerül a lízingbeadó birtokába. A felek a szerződésben kötik ki a lízingdíj tőkerészét – amely a lízingbe adott vagyontárgy, vagyoni értékű jog szerződés szerinti árával azonos –, valamint kamatrészét és a törlesztésének ütemezését” (2013. évi CCXXXVII. törvény a hitelintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról).
6	Az operatív lízing esetében a lízingtárgy a lízingbeadó üzleti könyveiben kerül aktiválásra, viseli annak kapcsolódó terheit (amortizációs, fenntartási költségeket), a bérbeadást jellemzően kapcsolódó szolgáltatások kísérik, a futamidő végén jellemzően nem kerül a lízingtárgy a lízingbevevő tulajdonába, a maradványérték jellemzően a piaci értékhez közelít. A hazai szabályozás a korábbiaktól eltérően nem definiálja az operatív lízinget, lényegében ezt a konstrukciót bérleti szerződésnek tekinti. Csak a pénzügyi lízinget azonosítja lízingügyletként.

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//