Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama

A vállalat célja a tulajdonosi tőke értékének a növelése, ez akkor következik be az FCFF-módszer alkalmazását feltételezve, ha a vállalat ROIC > WACC feltétel teljesülése mellett működteti a befektetett tőkéjét, azaz normál profitot meghaladó hozamot hoz, amely valamilyen versenyelőny fennállására enged következtetni.

Az értékparaméterek azonosításánál a befektetett tőke hozamának mérőszámaként a ROIC-ot választottuk. A ROIC a lehetséges alternatíváknál jobb megoldást kínál a vállalat teljesítményének megértéséhez, mert az FCFF-módszer mint közvetett vállalatértékelési módszer paramétereinek felbontásából adódik. Továbbá ahogyan Koller és szerzőtársai (2010) fogalmaznak az alternatív megoldások alkalmazása tekintetében:

a ROE a működés és a finanszírozás együttes hatását mutatja, így nehézkes az eltérő tőkeszerkezetű vállalatok összehasonlítása, illetve a tőkeáttétel változása nehezíti a teljesítmény trendelemzését,
a másik alternatíva a vállalati teljesítmény mérésére a ROA alkalmazása, az eszközarányos hozam mutatója azonban nemcsak az ún. üzleti tevékenységhez kapcsolódó eszközök értékével számol, hanem a teljes eszközállományt figyelembe veszi.

A ROIC = NOPLAT / IC összefüggés kapcsán felmerül a konzisztencia kérdése a NOPLAT működési pénzáram mint flow adat és a befektetett tőke (IC) mint stock adat tekintetében. Az egyik javaslat jellemzően az, hogy az egész év folyamán keletkezett működési pénzáramhoz az éves átlagos befektetett tőkeállományt rendelik:

A gyakorlatban ezzel szemben leginkább az

, azaz a (t-edik) periódus eleji befektetett tőke értékének használata az általános, amely jellemzően túlbecsli a ROIC mértékét. Itt nem ér véget ennek az egy paraméternek az azonosítása, további kérdéseket vet föl, hogy piaci értéken vagy könyv szerinti értéken vegyük-e a ROIC-ot.1 A gyakorlat, amelyet követünk például a versenytársakkal, az iparági átlaggal való összemérés, a trendelemzés okán

ahol a befektetett tőkét a periódus eleji könyv szerinti értékkel azonosítjuk.

Visszatérve a kiindulópontunkhoz, a vállalat akkor teremt értéket, ha versenyelőnye van. Az előrejelzés során az első feladat, hogy megállapítsuk, a vállalat a múltban rendelkezett-e versenyelőnnyel, illetve az értékelés pillanatában milyen pozícióban van:

ROIC > WACC, a vállalat feltehetőleg versenyelőnnyel rendelkezik az ágazat többi szereplőjéhez képest, az értékteremtés periódusában van, ami azt is jelentheti, hogy érdekelt a normál profitot meghaladó hozam jelenléte miatt a magas újrabefektetési ráta alkalmazásának segítségével a magas növekedés fenntartásában.
ROIC = WACC állapotában a vállalatnak nincs versenyelőnye vagy versenyhátránya (adott esetben ez jelentheti azt, hogy az ágazati átlagot testesíti meg). A ROIC = WACC állapot a standard életpálya befutása esetén egy érett vállalatra utal, amely az ágazatra jellemző normál profit mellett vélhetően nagyjából az ágazatra jellemző átlagos (vagy akár nulla) növekedési pályán haladva átlagos (vagy akár nulla) újrabefektetési ráta mellett működik.
ROIC < WACC esetén a vállalat feltehetőleg versenyhátrányban van, ami utalhat például egy kezdő vállalkozásra, amely átmenetileg még az értékrombolás periódusát éli, de a megerősödésével majd beáll egy gyors és értékteremtő növekedési pályára, vagy utalhat egy pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatra.

A historikus adatok elemzése alapján meg kell állapítani, hogy a detektált állapot egy pillanatnyi vagy tartósan fennálló állapot. Amennyiben a ROIC < WACC állapot tartósan fennáll, azaz a vállalat például pénzügyi nehézséggel küzd, két lehetséges kimeneti lehetősége van a vállalatnak: a végelszámolás vagy a továbbműködés lehetősége. Hatékony döntés akkor születik, ha a likvidációs érték (

és a továbbműködési érték

összehasonlításának mentén hoznak döntést az érdekeltek. A

állapot esetén, amikor a vállalat likvidációs értéke meghaladja a továbbműködési értéket, a vállalat azonnali végelszámolása a gazdaságilag hatékony döntés. A

állapot esetén értelemszerűen a továbbműködés teremt nagyobb értéket. Elvben mindkét említett esetben előfordulhat, hogy a vállalat például egy reorganizációs terv (eszközstruktúra átalakítása, hitelrestrukturálás) mentén képes lehet visszatérni az értékteremtés fázisába. Ilyen esetben javasolt az előrejelzéshez felhasznált értékparamétereket a reorganizációs terv alapján előre jelezni.

A továbbműködési érték

meghatározásához jellemzően DCF-alapú módszert használunk, és a likvidációs érték meghatározása jellemzően eszközalapú értékelési módszerek alkalmazásával történik.

A ROIC > WACC (illetve ROIC = WACC) állapot fennállása a „going concern” érvényesülésének a feltétele, ekkor a továbbműködési érték meghatározásának jellemző módszere az elemzés tárgyát képező DCF-módszerek egyike (itt most az FCFF-módszerre fókuszálunk). Ebben a fejezetben az előrejelzés kérdéseinek tisztázása során a továbbműködés feltételezésével élünk, és ennek mentén gondoljuk végig az előrejelzés kérdését. ROIC > WACC állapot fennállása esetén a vállalatunknak versenyelőnye van, és értéket teremt. Ekkor a historikus adatok elemzésével meg kell határozni a versenyelőny mibenlétét, fennmaradásának várható időtartamát (ehhez támogatást ad a 2.5.2. fejezet), esetlegesen a már látható jövőbeli beruházások következtében várható újabb versenyelőny forrását és időbeli lefutását.

Vegyük Koller és munkatársai (2010, 168) példáját, amennyiben az évekkel ezelőtt befektetett tőkénk könyv szerinti értéke 1 milliárd dollár, amely stabilan évente 10 millió dollár működési pénzáramot biztosít, a ROIC (= 10 millió / 1000 millió = 0,01) mindössze 1%. Ugyanakkor, amennyiben ennek a befektetésnek a piaci értéke pillanatnyilag mindössze 50 millió dollár, a befektetett tőke hozama 20%. Ez a példa megmutatja, hogy milyen óriási szerepe van a teljesítménymérést meghatározó paraméterek megválasztásának, hiszen egy 10%-os elvárt hozam feltételezése mellett a könyv szerinti értéken való teljesítménymérés erős értékrombolást jelöl, miközben a piaci értéken való számítás az eszköz megtartására ösztönöz, miután az értékteremtést biztosít a befektetőnek. A kérdésfelvetésnek természetesen ott van relevanciája, ahol a könyv szerinti érték nem a valós (piaci) értéken való nyilvántartást jelenti.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero