Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése

Az FCFF-et meghatározó két paraméter a működési pénzáram és a befektetési/beruházási pénzáram

. Az előrejelzési periódusra vonatkozóan a növekedési ütem meghatározásával előre jeleztük a NOPLAT-ot a növekedési periódusra, és a befektetési cash flow előrejelzését tárgyaljuk ebben az alfejezetben.

A növekedési ütem előrejelzésének – ahogyan a következő összefüggésekből is látható, „állandósult állapotot” feltételezve – kulcsa a beruházás, az újrabefektetési ráta előrejelzése.

A befektetett tőkeállomány

kiinduló adata mint utolsó tényadat az előrejelzésnél ismert. A beruházási cash flow-ra

vonatkozó becslést kell tennünk, meg kell határoznunk, mekkora a növekedés érdekében visszaforgatott jövedelem nagysága, vagy fordítva, mekkora a beruházási célra visszaforgatott jövedelem növekedést generáló képessége. A beruházási pénzáramnak

két fő alkotóeleme van:

Nettó beruházás (= Bruttó beruházás – Értékcsökkenés),
Készpénz nélküli működő tőke állományváltozása.

Nettó beruházás előrejelzése

A nettó beruházás meghatározásakor a bruttó beruházást csökkentjük az éves értékcsökkenési leírás mértékével, miután a kettő különbsége adja meg a mérlegben szereplő befektetett eszközök állományváltozását.

Mind a bruttó beruházás, mind az értékcsökkenés múltbeli adatai könnyen kinyerhetők az éves beszámolóból. Az előrejelzés során kiindulhatunk múltbeli vállalati adatokból.

Az induló – egyes periódusokra/évekre vonatkozó – adatokat korrekciók figyelembevételével generáljuk. A bruttó beruházás ennek eredményeként tartalmazza a beruházások könyv szerinti értékét, továbbá azokat a korrekciós tételeket, amelyeket korábban tárgyaltunk, pl. az operatív lízinghez, K+F-hez, oktatási, marketingcélú beruházásokhoz stb. kapcsolódó korrekciókat. Ezeknek a jellemzően mérlegen kívüli tételeknek a hatása az amortizáció korrekciójában is megjelenik. Nem felejtjük el, hogy csak azokkal az eszközökkel számolunk, amelyek az üzleti érték megtermelésében közreműködnek, azaz a historikus adatokat az átlagszámítást megelőzően, illetve az utolsó tényadatot a korrekciók figyelembevétele mellett megtisztítjuk az ún. nem operatív eszközöktől (NOA, non-operating assets), amelyek nem szolgálják a vállalat üzleti tevékenységét.
A valós beruházási adatok jelentős mértékű volatilitást mutathatnak, így az előrejelzés során az előző évek éves átlagadataival dolgozni célszerű. (Az átlagoláshoz választott periódus kijelölése a vállalat múltbeli adatainak ismeretében vagy például az ágazati amortizációs periódus hosszának ismeretében lehetséges.) Az amortizáció esetében az elmúlt időszak adatainak kisimítására tulajdonképpen nincs szükség, miután az egyes projektek költségként történő elszámolása több év alatt történik.

A fentiek ismeretében a nettó beruházás éves átlagos értékének meghatározása például a következő módon történhet az előrejelzés során:

Vagy:1

A nettóberuházás-tervezés további lehetséges módja az ágazati adatokon alapuló becslés. Ahol a múltbeli adatok hiánya nem teszi lehetővé az átlagolás módszerével történő becslést, vagy a vállalatot az elmúlt időszakban jelentős növekedés és ennek nyomán magas újrabefektetési ráta jellemezte, de a jövőben a növekedés az ágazati növekedés szintjén várható, ott iparági adatokra támaszkodunk a becslés során. (Amennyiben az iparági adatok lehetőséget adnak a szűkítésre, hasonló paraméterekkel rendelkező vállalatok [peer group] átlagadatain alapulhat a becslés.) A beruházás becslése az összes eszköz vagy az árbevétel százalékában megadott ágazati mérőszámon alapulhat.2

Készpénz nélküli működő tőke előrejelzése

A 2.2.1.2. fejezetben meghatározott módon definiált és korrigált működő tőke kategóriája képezi az előrejelzés során a kiinduló múltbeli adatokat. A működő tőke értékének jelentős változékonysága miatt a bevételek vagy az eladott áruk beszerzési értéke változásához kötött működőtőke-értékekkel kalkulálunk jellemzően. Hasonlóan a beruházásokhoz, a készpénz nélküli működőtőkének a bevétel százalékában kifejezett normalizált értékét célszerű használni, amelyet múltbeli adatok helyett generálhatunk ágazati adatokból is (jellemzően, amikor a növekedési adatok előrejelzése során is az ágazati előrejelzésre támaszkodunk).

A készpénz nélküli működő tőke várható változásának becslési módszerei (Damodaran, 2006, 269):

Az utolsó mérlegadatok alapján meghatározott készpénz nélküli működő tőke / árbevétel arány, valamint a bevétel várható növekedésének figyelembevételével tervezhető.
Meghatározzuk a marginális készpénz nélküli működő tőke értékét a marginális bevétel %-ában, majd a bevétel jövőbeni növekedésére érvényesítjük ezt a mértéket.
A több év adatának átlagolásával meghatározott készpénz nélküli működő tőke és bevétel hányadosa alapján meghatározott normalizált érték figyelembevételével, a bevétel várható változásának függvényében tervezzük a készpénz nélküli működő tőke változását. (Ez a módszer jól alkalmazható jelentős volatilitás esetén.)
Hasonló módon járunk el iparági átlagadatok felhasználása esetén.

A működő tőke állománya lehet negatív is. Negatív készpénz nélküli működő tőke azt jelzi, hogy a vállalat tőkeköltséggel nem rendelkező, jellemzően rövid lejáratú forrásból finanszírozza a hosszú távon megtérülő befektetéseit. Gyakori az értékelés során a cash-mentes működő tőkének a számvitelben ismert nettó forgótőkével egyező értelmezése, ekkor azzal a feltételezéssel élünk, hogy a cash-mentes forgóeszköz-állomány teljes egészében a vállalat termelő-, szolgáltatótevékenységét szolgáló befektetés, továbbá, hogy a rövid lejáratú kötelezettségek egyben tőkeköltséggel nem rendelkező kötelezettségek. Egy vállalat átmenetileg működhet nagy likviditási kockázat mellett, de hosszú távon nem számolhatunk negatív működő tőkével. Az előrejelzésnél a negatív állomány pozitív állományba történő fordulását feltételezzük hosszú távú tervezés, vállalatértékelés esetén. Nemcsak a készpénz nélküli működő tőke állománya mutathat negatív egyenleget, hanem a készpénz nélküli működő tőke állományának változása is lehet negatív, sőt a bevétel alakulásával ellentétes. Ha például egy vállalat működőtőke-menedzsmentje nem hatékony, akkor az előrejelzés során a hatékonyságnövekedés függvényében tervezhetünk negatív készpénz nélküli működőtőke-változást. Azonban ha néhány év alatt a készpénz nélküli működőtőke-állomány hatékony szintjének a kialakítása megtörténik, azt követően a készpénz nélküli működőtőkeállomány-változás előjele megfordul, és jellemzően együtt mozog a bevétel változásával.

Összegezve: A beruházási (vagy más szóval befektetési) cash flow a nettó beruházásnak és a készpénz nélküli működő tőke változásának együttes összegeként adódik. Az

hányados az eszközhatékonyság egyik mérőszáma, és ennek múltbeli lefolyása, ágazati adatokkal való összevetése eredményeként, továbbá az árbevétel (NOPLAT, EBIT) növekedésére vonatkozó előrejelzésének ismeretében az

összefüggés alapján előre jelezhetjük az adott év beruházási cash flow-ját.

Természetesen, ha a múltbeli vagy ágazati adatokon alapuló növekedési ütemtől eltérünk az előrejelzés során, akkor ezt az eltérést kell hogy kövessük az újrabefektetést alakító további paraméterek vonatkozásában is.

23. táblázat: Az AP Nyrt. cash flow paramétereinek előrejelzése (millió HUF)

	Értékparaméterek (historikus)	2005	2006	2007	2008	Historikus átlag	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	Stabil növekedési periódus paraméterei
							Növekedési periódus paraméterei
1.	K (újrabefektetési ráta)	68 ,26%	18 ,49%	21 ,89%	133 ,23%	37 ,48%	37 ,48%	37 ,48%	37 ,48%	37 ,48%	37 ,48%	37 ,48%	0 ,00%	0 ,00%
2.	ROIC	11 ,21%	13 ,24%	8 ,90%	6 ,74%	6 ,75%	6 ,75%	8 ,45%	9 ,30%	9 ,73%	9 ,94%	10 ,04%	10 ,15%	10 ,15%
3.	NOPLAT növekedési ütem (g)	....	27 ,15%	-31 ,13%	-22 ,79%	2 ,64%	9 ,14%	28 ,35%	13 ,54%	8 ,27%	5 ,88%	4 ,77%	4 ,90%	0 ,00%

Megjegyzés (a táblázat sorainak kitöltéséhez, a táblázat számozásának rendjében):

1–3. Nyolc év adataiból határoztuk meg a NOPLAT növekedési ütemének előrejelzéséhez szükséges értékparaméterek historikus átlagát.

A 2009. január 1. dátummal készült értékelés kiinduló adatait (2009. év) a növekedési ütem becsléséhez a historikus átlagadatok adják.

4. Az újrabefektetési ráta (K) normalizált értékét vettük előretekintő módon irányadónak.

5. A ROIC a feltételezésünk szerint a stabil növekedési időszakra a vállalat elvárt hozamával (WACC = 10,15%) egyező, a 2009-es évtől ehhez közelít, jelezvén, hogy az elvárt hozamtól jelentősen elmaradó eszközhatékonysággal működő vállalat célja ennek iparági elvárt szintre történő növelése.

6. A NOPLAT növekedési ütemének meghatározásával (

) a jövőbeli pénzáram előrejelzése biztosított az

összefüggés alapján.

1	Ez az utóbbi módszer valamelyest normalizálja az értékcsökkenési leírás hatását is. Érdemes tehát megvizsgálni, hogy az utolsó évhez képest a normalizálás nem vezet-e az indokoltnál nagyobb beruházási pénzáram előrejelzéséhez.
2	Damodaran (2006, 262) az értékcsökkenés %-ában kifejezett ágazati alapú beruházástervezést preferálja.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero