Mennyit ér egy vállalat? De feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére vonatkozóan. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár- és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők ex ante vállalati értékkel bírjanak, amelyben például a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető.1 A vállalatértékelésben az értékfogalmak széles körét használjuk, többek között piaci értékről, belső értékről, befektetési értékről, valós piaci értékről, eszközértékről stb. beszélünk. Az értékelés célja leggyakrabban a vállalati pénzügyekben, hogy az értékelő megadja azt a piaci értéket, „fair” értéket, amely várhatóan az adott tranzakcióban érvényesíthető piaci ár.

 

Ulbert József (1994) kutatása alapján áttekintjük a német vállalatértékelés elméleti és gyakorlati fejlődésének történetét, amely segíti a mai – szövevényesnek, sokszor áttekinthetetlennek tűnő – értékelési elmélet és gyakorlat megértését.

 

A nyolcvanas évek elején kezdődő szakaszban már nem a belső érték áll a vállalatértékelés középpontjában, hanem a piaci érték mozgásának hátterét vizsgálják. Ugyanakkor nem mondhatjuk, hogy ekkor (és az előző szakaszban) a belső érték, mint a jövőbeni hozamok alakulására vonatkozó várakozások megragadásán alapuló vállalatértékelés meghaladása következett volna be, csupán arról beszélhetünk, hogy a változó gazdasági feltételrendszer keretei között a módosulásoknak megfelelően a belső értéket, ezen keresztül a piaci értéket alakító új elemek kerültek előtérbe:

 

Belső érték: A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek is nevezünk. A belső érték nem igazolható – mint a piaci ár – megfigyelések alapján.

 

Amint az üzleti/hozamérték koncepciójának ismertetésekor megfogalmaztuk, az érték szubjektív, racionális döntéshozó soha nem fizet többet egy vagyonelemért vagy vállalatért, mint amekkora értéket képvisel számára, mint amekkora az adott eszköz tartásából vagy működéséből származó jövőbeli várható pénzáram jelenértéke. Jól ismert ennek megjelenése például a projektdöntéshozók számára. Ebben az esetben arra a kérdésre keresünk választ, hogy az adott projekt számunkra értéket teremt vagy értéket rombol. Ekkor a projekt bekerülési értékének és a projekt működéséből származó pénzáram diszkontált értékének összevetése alapján születik meg a projekt megvalósítására vonatkozó döntés. A pénzáramok előrejelzésénél figyelembe vesszük a beruházó versenyelőnyét, -hátrányát a piacon, az adott eszköz meghatározott célra történő felhasználásából fakadó sajátosságokat, a meglévő eszközportfólióba történő belépés externális hatásait, amelynek eredményeként az látjuk, hogy az adott eszköz az adott gazdasági szereplő számára mennyit ér. A vállalat befektetési értéke nem más, mint egy belső érték, amely az adott eszköz meghatározott befektetési célok esetén érvényes értéke egy meghatározott tulajdonos számára. Egy adott gazdasági szereplő számára érvényes, az adott eszköz birtoklásából származó előnyöket/hátrányokat tükrözi.

 

 

A valós piaci érték a befektetési értékkel szemben nem tükrözi az adott vagyon, vagyonelem birtokosának sajátosságait, versenyelőnyét/hátrányát, a leendő birtokos által tervezett jövőbeli hasznosítás jellemzőit. A valós piaci érték esetén a pénzáramok előrejelzése nem az ügyletben érintett szereplő, hanem egy átlagos piaci szereplő, egy tőkepiaci befektető várakozásaira épül. A valós piaci értéket a piaci szereplők konszenzusa hozza létre, ez a konszenzusos érték lesz a piaci érték, az egyensúlyi ár a piacon. Az USA-ban az üzletértékelésben a legszélesebb körben ismert fogalom az ún. „fair value”, illetve „fair market value”, valós érték, illetve valós piaci érték. A befektetési érték fogalma nem elválasztható a valós piaci érték fogalmától: a piaci szereplők egyéni várakozásai alapján meghatározott belső értékek konszenzusaként alakul ki a valós piaci érték.

 

 

A valós piaci érték, az egyensúlyi ár fogalmával, a piaci értékkel egybeeső fogalom. A piaci érték egyben a piaci ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon.

Összegezve, a piaci érték a legvalószínűbb érvényesíthető ár fogalmával esik egybe. Hatékony piacok esetén a piaci ár és a belső érték (valós piaci érték) megegyezik egymással. A felek egyformán rendelkeznek minden információval a vállalat jelenlegi és jövőbeli működésére vonatkozóan, és ezeket az információkat azonos módon értékelik. A piaci árak a tőzsdére vezetett vállalatok esetében megismerhetők a lebonyolított tranzakciók árfolyamai formájában (Bélyácz–Kovács, 2010, 3).

 

A létező piacon azonban a piaci ár nem feltétlenül egyező a piaci értékkel, illetve a belső (valós piaci) értékkel. Ebből adódóan a piaci ár és a belső érték meghatározása eltérő kérdésekre válaszol. A piaci árban tükröződik mindaz a „zaj”, amely adott időben az eszköz piaci helyzetét meghatározza. Minél hatékonyabb egy eszköz piaca, annál közelebb jutunk az ár-érték egyenértékűségéhez. (Befektetéseknél, olyan eszközök értékelésekor, amelyeknek nincs hatékony piaca, a belső érték kiszámítására helyeződik a hangsúly.)

 

 

Mint láttuk, szoros összefüggés van az alapvető vállalati érték és árkategóriái között. Fontos, hogy ismerjük, hogyan kapcsolódik egymáshoz a befektetési érték, a valós piaci érték és a piaci ár kategóriája. Ez biztosítja, hogy az értékelés során az ügylet, a befektetési döntés függvényében megfelelő értéktartalom és ennek meghatározásához jól illeszkedő módszer kiválasztásával történjen az értékelés.

 

A fenti értékfogalmak, pl. a belső érték, befektetési érték vagy a valós piaci érték meghatározásakor feltételeztük, hogy a felek érdekeltek az adott ügyletben, továbbá hogy elegendő idő áll rendelkezésre a tranzakció lebonyolítására. Ebben az esetben a „going concern”, a vállalkozás folytatásának elve mellett folyik az értékelés, azaz a vállalat értékének meghatározása a folyamatos működés fenntartásának feltételezése mellett történik. Amennyiben a másik szélsőséggel számolunk, egy erőltetett felszámolás során érvényesíthető értékről, az ún. likvidációs értékről beszélünk.

 

A részvénypiaci buborékok azt bizonyítják, hogy olyan anomáliákkal találkozunk a piacon, amelyek azt eredményezik, hogy elszakad a piaci ár a belső értéktől, és a részvények/vállalatok túlértékeltté válnak. Ha a DCF-alapú értékelés alapján minden befektetés annyit ér az adott időpontban, amennyi a befektetés tartásából/működtetéséből származó várható pénzáram jelenértéke, akkor a pénzáramokra (illetve a tőkeköltségre) vonatkozó irracionális várakozások generálásával megőrizhető a folyamatos teljesítménynövekedés illúziója. Ezt a jelenséget Koller és munkatársai (2010) más megközelítésben részletesen bemutatják. A létező világunkban megjelenik az ún. „futópad” effektus, amely azt jelenti, hogy a vállalat vezetése egyre gyorsabban kell hogy fusson a hozamra, a bevétel növekedési ütemére vonatkozó befektetői várakozások után. Amennyiben az értékmaximalizáló vállalatvezetés az értékteremtés folyamatos illúziójának fenntartásában érdekelt, a végsőkig fenn kíván maradni a befektetők várakozásai alapján egyre magasabb fokozaton futó „futópadon”, mígnem a buborék kipukkan, és a vállalat piaci értéke meredeken zuhanni kezd, néha maga alá temetve az egész vállalatot. Ezt a gondolatot erősíti Trichet (2008), aki a 2008-as válság kezdetén az Európai Központi Bank elnökeként megfogalmazta a válság egyik lényeges kiváltóját, azt, hogy a befektetők túlzottan a rövid távú megtérülésre fókuszálnak, miközben nem figyelnek arra, hogy a magas hozamok bekövetkezési valószínűsége nagyon kicsi (a kockázatok alulárazottak). A befektetők magas rövid távú hozamelvárása a csordaszellemmel, a kimaradástól való félelemmel társul, azzal, hogy a pénzügyi instrumentumok, közvetítők kiemelkedő hozamot ígérnek rövid távon. Ezt a helyzetet súlyosbítja, hogy ezeket az elvárásokat követő, hosszú távon káros ösztönző rendszer alakul ki a vállalati (banki) közép- és felső vezetők körében.