2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése

A historikus értékparaméterek elemzéséhez szükségünk van a múltbeli üzleti beszámolók számszaki adataira, a mérlegre és eredménykimutatásra (illetve, amennyiben készítettünk ezen kimutatások alapján historikus FCFF-kimutatást, akkor ez egyszerűsítheti a feladatunkat).

Ez esetben a historikus adatsort 5 évre gyűjtöttük össze, amely periódushossz kijelölésének magyarázata, hogy

• ennél hosszabb időszak alatt lényeges változás történhet a stratégiában, az üzletmenetben, a divíziókban, azok arányában, a technológiában stb.,
• ennél rövidebb időszak nem elegendő a trendek megfigyeléséhez, az átlagszámításhoz.

 

A növekedési időszak pénzáramainak előrejelzése során az alapvető feladat az EBIT, illetve az adózott EBIT (NOPLAT) mint működési pénzáram növekedési ütemének előrejelzése az ismert összefüggések alapján

 

search

search

search

 

Ezeknek a jól ismert értékparamétereknek a historikus elemzése teszi lehetővé az explicit periódus pénzáramainak fundamentális előrejelzését. A historikus értékparaméterek lefutásának, átlagadatainak az elemzése lehetőséget ad arra, hogy azonosítsuk azokat a paramétereket, amelyek segítségével jó becslést készíthetünk a jövőre vonatkozóan.

Az MTelekom esetében az értékelés időpontja 2020. 3. negyedév vége, szeptember 30. (ez a példánkban a legfrissebb jelentés fordulónapja). Összegyűjtöttük a kijelölt periódusra a negyedéves jelentéseket, hogy ezekből éves jelentéseket készítsünk, amelyekből kigyűjtöttük az értékparaméterek meghatározásához szükséges adatokat.

 

26. táblázat: Az MTelekom múltbeli adatainak elemzése (IC-levezetés) (millió HUF)

Éves mérlegadatok		2015. szept. 30.	2016. szept. 30.	2017. szept. 30.	2018. szept. 30.	2019. szept. 30.	2020. szept. 30.
1.	NWC (non-cash)	(15 053)	6 708	12 539	33 636	22 574	9 490
2.	Befektetett eszk.	980 121	966 968	919 836	900 520	990 810	1 073 379
3.	IC eszk. oldal	965 068	973 676	932 375	934 156	1 013 384	1 082 869
4.	Hitel	453 624	425 920	365 337	339 102	413 363	475 115
5.	Saját tőke	543 406	559 829	575 527	607 869	620 169	641 510
6.	NOA	(31 962)	(12 073)	(8 489)	(12 815)	(20 148)	(33 756)
7.	IC forrásoldal	965 068	973 676	932 375	934 156	1 013 384	1 082 869

A negyedéves adatok forrása: https://www.telekom.hu/rolunk/befektetoknek/penzugyi_jelentesek/archivum; https://www.telekom.hu/static-tr/sw/file/Reconciliation_2q_2019_HUN.xlsx

Megjegyzések a 26. táblázat soraihoz:

(A táblák alatti megjegyzések fontosak. Egy értékelés csak a pontosan megadott feltételezések mentén érvényes.)

Negyedéves adatokból éves adatok összegzése a mérleg esetén nem szükséges, pusztán a szeptember 30-i állapotot mutató 3. negyedévi mérlegekre van szükségünk.

1. A működő tőke (NWC, net working capital) számításánál a Forgóeszközökből levontuk a Cash-egyenértékeseket, a Pénzeszközöket, Egyéb rövid lejáratú pénzügyi eszközöket (azaz a piacképes értékpapírokat), továbbá a tőkeköltséggel nem rendelkező kötelezettségeket. (Ez esetben belső információk hiányában, illetve egyszerűsítésként a Pénzügyi kötelezettségek kapcsolt vállalatok felé rovaton lévő összeget tekintettük csak tőkeköltséggel rendelkezőnek a rövid lejáratú kötelezettségeken belül. Lásd szintén alább a hitelek kapcsán tett megjegyzést.)

2. A befektetett eszközök teljes köréről feltételezzük, hogy az üzleti tevékenységet szolgálják. A 2019/2020. szept. 30-i adatok tartalmazzák az IFRS 16 szerint a lízingkötelezettségek korrekciójának hatását. Az operatívlízing-eszközök beemelése a mérlegbe jelentős növekedést eredményezett a befektetett eszközök állományában.

3. A befektetett tőkét (IC) a Befektetett eszközök és a NWC összegeként határozzuk meg.

4. Hitel összege a Hosszú lejáratú kötelezettségekből, valamint a Rövid lejáratú kötelezettségek közül a tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségekből áll. (Tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségnek tekintettük a Pénzügyi kötelezettségek kapcsolt vállalkozás felé tételét.) Megjegyezzük, hogy itt némi leegyszerűsítéssel éltünk ahhoz a hitelmeghatározáshoz képest, amit a későbbiekben a tőkeköltség becslése kapcsán alkalmazunk majd. Az egyszerűsítésnek jelen esetben nincs számottevő hatása. https://www.telekom.hu/static-tr/sw/file/Reconciliation_2q_2019_ENG.xlsx

2019–2020 között az operatívlízing-eszközök eszközoldali beemelésével forrásoldalon a lízingkötelezettségek is beszámításra kerültek (ez jelentős, több tízmilliárd forintos kötelezettségnövekedést jelent).

5. A saját tőke értéke a mérlegadatok alapján, azzal egyezően került meghatározásra.

6. A NOA (cash + cash-egyenértékes), miután eszközoldalról kiemelésre került, itt egy technikai egyezőséget biztosító összeg.

 

A 27. táblázatban a fenti mérlegadatok, valamint az eredménykimutatás kiemelt adatai, továbbá – ezekből az adatokból számított – a növekedési ütemet alakító értékparaméterek találhatók.

 

27. táblázat: Az MTelekom múltbeli adatainak elemzése (Értékvezérlők) (millió HUF)

Harvard (): . : . : /hivatkozas/m1009ve_1488/#m1009ve_1488 () Chicago . . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_1488/#m1009ve_1488) APA (). . . (: /hivatkozas/m1009ve_1488/#m1009ve_1488) BibTeXEndNoteMendeleyZotero search

Megjegyzés a táblázat soraihoz (pl. 2. oszlop):

Az eredménykimutatás esetén a negyedéves historikus adatokból az éves adatok összegzéssel készülnek a választott szeptember 30-i fordulónapra:

search

1–2. A historikus FCFF-et meghatározó kiinduló paraméterünk az Árbevétel. A bevételnövekedés ingadozik, de egy számjegyű ráták jelentkeznek. A számtani és mértani átlag növekedése a vizsgált periódusban 2,49%, illetve 2,45%. Tekintettel, hogy az MTelekom nagy szereplő egy stabil iparágban, így korlátozott a növekedési lehetősége, ezért 2% növekedési ütemet feltételezünk. Ez az árbevétel-növekedési ütem nagyjából az inflációnak felel meg, ezért a reálnövekedés feltételezésünk szerint várhatóan nulla.

4. A Működési eredményhányad (EBIT / Árbevétel) stabil, átlagosan 11,97%, így az előrejelzés során a növekedési periódusban 12%-kal számolunk.

5. Az effektív adó értelmezése ez esetben a vállalat által ténylegesen megfizetett adó az adózás előtti eredmény arányában. A marginális adókulccsal összehasonlításban van jelentősége a kapott értékeknek.

A marginális adókulcs 2017-ben 19%-ról 9%-ra csökkent, ezt követően stabilnak tekinthető. (A kiugró adat [–11,29%] az adókulcs csökkenéséből és a halasztott adóhatásból adódik a 2017-es évben.)

8. Árbevétel / IC esetében (bár nem túl jelentős) hatékonyságjavulás látható. A vizsgált időszakban az adatok volatilitása kicsi, így az előrejelzés során az átlagos értékkel számolunk.

9–11. A K (

search

újrabefektetési ráta megugrása, és ennek következtében az FCFF visszaesése az operatív lízing tőkésítéséből következik.

12. A

search

), ha visszabontjuk értékparamétereire, akkor

search

A ROIC historikus adatok alapján kalkulált átlagos mértéke 6,54%, illetve 6,53%. A kiegyensúlyozott Eredményhányad és az Árbevétel / IC mellett az effektív adó mértékében bekövetkezett változás hatása jelentkezik a ROIC változásában.

13. Az EBIT növekedési üteme

search

 

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//