A részvénypiaci kockázati prémium (Market Risk Premium, MRP), vagy más elnevezéssel „átlagos” piaci kockázati prémium, az a hozamtöbblet, amelyet a befektetők a kockázatmentes hozam felett elvárnak egy jól diverzifikált részvényportfóliótól (az ún. piaci portfóliótól). Csak arra a kockázatra biztosít prémiumot a piac, amely egy befektetés teljes kockázatából a befektetést a jól diverzifikált portfólióhoz adva megmarad. Bármely befektetésnek a teljes kockázata tehát kétféle kockázatból tevődik össze: egyedi, cégspecifikus kockázat és piaci, szisztematikus kockázat, mely utóbbi az összes befektetőt érinti és nem eliminálható diverzifikációval. Csak ezért a szisztematikus kockázatért jár kompenzáció, melyet átlagos piaci kockázati prémiumnak (MRP) nevezünk:

 

 

Ahol:

E(rm) = a piaci portfólió várható hozama

rf = a kockázatmentes hozam

 

A részvénypiaci kockázati prémiumot a gyakorlatban többnyire historikus adatok1 alapján határozzuk meg, a részvények múltbeli, hosszú távon elért tényleges hozamának és a kockázatmentes állampapír hozamának különbségeként, az egyes évekre kiszámított különbségek átlagos értéke alapján. Ez a módszer jó becslést adhat, amennyiben a hozamok hosszú periódusra visszakereshetők, a részvénypiac kiterjedt és diverzifikált. Az MRP meghatározásához az értékelés gyakorlatában piaci portfólióként egy olyan megfigyelhető részvényportfóliót használunk, amely rendelkezik az előzőekben megfogalmazott kritériumokkal. E részvényportfólió hozamát tekintjük a piacot jól reprezentáló átlagos hozamnak, amelyből a hozzá konzisztens módon megválasztott kockázatmentes hozam segítségével azonosítjuk az átlagos piaci kockázati prémiumot, amelyet előretekintő módon az értékelésnél releváns paraméternek tekintünk. Ez a módszer az USA piacán megfelelő közelítést ad (rendelkezésre álló adatok, jól diverzifikált befektetők, nagy piac, nagy likviditás stb.). A fejlődő piacok, vagy akár az európai részvénypiacok esetében, nincs úgymond érett részvénypiac. Ezeknek a piacoknak a jellemzői, hogy a tőzsdére vezetett vállalatok a gazdaság kis részét adják, a historikus adatok gyűjtésének rövid az időtartama, nincsenek hosszú adatsorok, a rendelkezésre álló időszak alatt az adatoknak magas a volatilitása stb. Sok esetben ezek a bankalapú gazdaság jellemzőit viselik. A néhány nagyvállalat által uralt, alacsony kereskedési volumennel rendelkező piacokról gyűjtött adatok miatt a múltbeli prémiumok felhasználása a kockázat-hozam modellekben nem javasolható.

 

 

A fejlett piacon a múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak,2 amely eltérések lehetséges okai a következők:

 

A globális portfólió várható hozamának meghatározásához, valamint ennek segítségével a piaci kockázati prémium (MRP) meghatározásához a piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P) hozamait használhatjuk:

 

 

Az a kockázatmentes kamatláb, amelyet vállalatértékelésben alkalmazott alternatív módszere szerint a hazai államkötvény hozamából generáltunk, nem illeszthető be a fenti képletbe, mert inkonzisztenciát okoz. Amennyiben a kockázati prémium meghatározásához a globális piaci portfólió hozamát használjuk, ahhoz az

search

mint nominális USA állampapírhozam illeszthető.

 

MRP becslése jelenlegi pénzügyi ráták segítségével. Egyes szerzők véleménye szerint az MRP jól dokumentálható pénzügyi ráták, pl. osztalékhozam, B/M vagy P/E stb. ráta segítségével előre jelezhető. A regressziós elemzés eredményeként például Lewellen (2004) azt találta, hogy az osztalékhozam alkalmas a jövőbeli hozamok előrejelzésére. Lewellen és mások, akik a regressziós piaci hozamokat az osztalékhozamra építették, a módszert bírálók szerint a realitásoktól eltérő egyszerűsítések következtében nem számoltak például azzal, hogy az osztalékhozam függ az osztalék növekedési ütemétől, az osztalék csak egyik formája a tulajdonost megillető pénzáramnak, emellett számolni kell a részvény-visszavásárlásokkal vagy a hosszú távon visszatartott készpénz hatásával (Koller et al., 2010, 11. fejezet).4

 

Ennek az összefüggésnek a felhasználásával kalkulálható a részvényportfólió elvárt hozama, az osztalékhozam és az osztalék várható növekedési üteme alapján becsülhető

 

 

Ahol:

P0 = részvényportfólió aktuális piaci árfolyama (pl. S&P 500 index aktuális szintje)

DIV1 = a részvényportfólióra várható osztalékkifizetés

rE = a részvényesek elvárt hozama (a képletből következően egy várható hozam [IRR]), a részvénypiaci hozam becsült értéke

search

= az osztalékok (eredmények) várható növekedési üteme 5

 

Visszatérve az alapkérdéshez, az ún. visszaszámított vagy a tartalmat talán jobban kifejező IRR típusú részvényportfólió-hozam és a kockázatmentes kamatláb különbségeként előállítható a részvénypiaci kockázati prémium. A módszer előnye, hogy miután piaci alapú, és nem igényel historikus adatokat, minden piacon alkalmazható, feltéve, ha az input adatok rendelkezésre állnak (a vállalat részvényeit a tőzsde árazza, méghozzá korrekt módon).6

 

Az osztalékhozam becslésekor pedig az alábbi megközelítést alkalmazzák (Fama–French, 2002):

 

 

Mint láttuk, sokféle megközelítése van az MRP becslésének, de a gyakorlatban az értékelés során jellemzően a kb. 5–6% közötti tartomány az elfogadott.7

 

 

Ahol:

search

= egyéb (fejlődő) részvénypiac kockázati prémiuma

search

= érett részvénypiac alapprémiuma

CRP = (Country Risk Premium) országkockázati prémium

 

Az országkockázati prémium tükrözi egy adott piac többletkockázatából fakadó többlethozamát. Sokan az országkockázatot diverzifikálható kockázatnak tekintik. Amennyiben úgy döntünk, hogy mégis figyelembe vesszük (mert nem értünk egyet a teljes mértékű diverzifikálhatóságával), akkor az egyik lehetséges megoldás, hogy az államkötvények hitelkockázati felárával (pl. a CDS, Credit Default Swap pénzügyi eszközön keresztül mérve)8 egyezőnek tekintjük az országkockázati prémiumot. (A 2.11.1. fejezetben visszatérünk arra a kérdésre, hogy szükség van-e az USA-n kívüli országokban a két ország részvénypiacát jellemző volatilitás hányadosával korrigálni az USA által reprezentált piaci kockázati prémiumot, illetve milyen lehetséges módszerek vannak a CRP számításba vételére.)

 

 

 

Amikor a fejlődő piacok piaci kockázati prémiumát mint alapprémiumot kiegészítő országkockázati felárként a fentebb ismertetett becslések valamelyikét választjuk, tudjuk, hogy ez nem a részvénypiacok volatilitásának különbségét kifejező mérőszám. Ezeket a felárakat az ország teljesítési kockázatát alakító paraméterek alakítják, így többek között a valutastabilitás, a fizetési mérleg egyensúlya, a költségvetés egyensúlya, a politikai stabilitás. Amikor például a CRP = CDS egyenlőségével számolunk a fejlődő részvénypiac kockázati prémiumának meghatározása során, azzal a feltételezéssel élünk, hogy mindazok a paraméterek, amelyek a CDS-felárat alakítják, hatnak a fejlődő piacok részvényeinek kockázatára is.