2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete

Az előrejelzésre vonatkozó ismeretek áttekintése során Koller és munkatársai (2010) könyvére alapozva megemlítettük, hogy a ROIC és NOPLAT növekedése mellett a harmadik legfontosabb értékparaméter a D/E, amely mint az „egészséges tőkeszerkezet” követelményének való megfelelés kérdése merül föl az előrejelzés során. A D/E felülvizsgálatára, előrejelzésére kiemelt figyelmet fordít az értékelő, megjegyezzük, hogy a tőkeköltségnek ez az egyetlen paramétere, amelyet a vállalat a finanszírozási stratégiáján, alkalmazott finanszírozási gyakorlatán keresztül képes markánsan alakítani.

Az előrejelzés során meg kell vizsgálni, hogy a múltbeli D/E arány megfelel-e a vállalat finanszírozási stratégiájának, a kialakult D/E arány mellett a vállalat hosszú távú likviditása fenntartható-e, túlél-e a vállalat ilyen áttétel mellett egy jelentősebb gazdasági visszaesést. Összegezve: a D/E jövőbeli alakításával miként lehet a vállalat értékét alakítani?

Koller és munkatársai (2010) a tőkeáttételben rejlő kockázatot, hozamra gyakorolt hatását a ROIC és ROE összefüggésén keresztül vizsgálják:

 

search

 

Ez az összefüggés némi átalakítással a Miller–Modigliani 2. tételére emlékeztet (az adózásra vonatkozó feltételek oldásával), mely az elvárt hozamot meghatározó paramétereket tárja föl:

 

search

.

 

Felidézve ezt az összefüggést könnyen érthetővé válik Koller elemzése: ez a képlet felfedi, hogy a tulajdonosi tőke hozama (ROE) függ

• a befektetett tőke, az eszközportfólió hozamától (ROIC),
• a hitel kamatköltségétől,
• a tőkeáttétel mértékétől,
• valamint az adóhatástól.

 

Ezeket a paramétereket megvizsgálva, a tulajdonos befektetett tőkéjének hozama növelhető

• a ROIC növelésén, valamint
• a D/E arányának megváltoztatásán keresztül.

 

Ez az a két paraméter, amelyre a vállalatnak lényeges befolyása van. A vállalat mindkét stratégiát követheti, azonban míg a ROIC növelése nem feltétlenül, addig a D/E arány növelése növeli a tulajdonosok kockázatát. Míg a ROIC növelése az eszközportfólió értékére, így a tulajdonosi tőke értékére is növelően hat, addig a D/E növelésének esetén a megnövekedett tulajdonositőke-kockázat hatására a megemelkedett elvárt hozammal diszkontáljuk a D/E arány következtében megnövekedett pénzáramot, így a tulajdonosi tőke értéke lényegében nem változik.1 Hosszú távon igaz, hogy a magas kockázat magas hozammal jár, de gondolni kell arra, hogy a vállalataink itt és most léteznek, és amikor bekövetkezik egy gazdasági visszaesés, akkor a magas kockázat még pozitív eszközhozam mellett is jelentős veszteséget indukálhat a tulajdonosok számára.

Az előrejelzési periódusban a tőkeköltség, mint bármilyen más, az értéket meghatározó paraméter, változhat. A változását előidézheti az infláció változása, a vállalati eszközportfólió kockázatában bekövetkezett változás, vagy akár a vizsgált tőkeszerkezet időbeli változása.

Visszatérve a tőkeszerkezet előrejelzésére, minden forrást a piaci értéken vett súlya szerint kell figyelembe venni, a források piaci értéke jelzi azt, hogy mekkora a forrást biztosítók „követelésének” értéke, azaz mekkora az a befektetett tőke, amelyre vonatkozóan az elvárt hozam érvényesíthető. A gyakorlatban esetenként találkozunk historikus könyv szerinti érték alapján előre jelzett tőkeszerkezet alkalmazásával, de ez nem konzisztens az alkalmazott modellel. A befektetett tőke könyv szerinti értéke elsüllyedt költség, amely már nem releváns, hiszen a vállalatból kivonható tőkének van alternatíva költsége (Koller et al., 2010, 266).

A fentiek szerint az FCFF/WACC-módszer alkalmazásának legfőbb problémája az rWACC meghatározásában rejlik. A vállalati súlyozott átlagos tőkeköltség meghatározása feltételezi, hogy a vállalat értékének (D és E piaci értéke) ismeretében határozzuk meg a D/E értékét. Miután az értékelés folyamata éppen a vállalatérték meghatározására irányul, sokszor nem áll rendelkezésre az rWACC számításához a hitelek és a tulajdonosi tőke piaci értéke (vagy ha rendelkezésre áll, akkor adott a vállalat értéke). A tőkeszerkezet becslésének nehézségét az adja, hogy a tőkeszerkezet meghatározása piaci értéken kell hogy történjen, ez egy nehezen feloldható körkörösséget jelent az értékelésben: miközben a célunk, hogy meghatározzuk a vállalat értékét, a tőkeköltség nem generálható ennek ismerete nélkül, hiszen a tőkeszerkezet meghatározásához a tulajdonosi tőke és az adósság értéke (leegyszerűsítve a tőkeszerkezet) nem nélkülözhető. Ennek a körkörösségnek a feloldására kétféle megoldás mutatkozik:

• az egyik, hogy iterációt alkalmazunk a WACC számítása során alkalmazott súlyok és a tulajdonosi tőke értéke között az értékelés lezárásának fázisában,
• a másik megoldás, hogy a vállalat hosszú távú finanszírozási stratégiájában megcélzott tőkeáttétellel dolgozunk, stabil, folyamatosan fenntartható, megcélzott D/E arányt feltételezünk, amelyet nem befolyásol a vállalat értékének változása.
• esetenként támaszkodunk az előrejelzés során az ágazati tőkeszerkezetre, illetve az explicit periódusban közelítjük a vállalati tőkeszerkezetet az iparágban érvényes D/E mértékéhez.

 

A jelenlegi tőkeszerkezet piaci értéken történő megragadása abban az esetben lehetséges, ha a forrásbiztosítók „követeléseit”, azaz értékpapírjait forgalmazzák a piacon, ezek a papírok likvidek és jól árazódnak, így a tőzsdei kapitalizáció alapján meghatározható ezek értéke. A hitelállomány meghatározásánál fontos, hogy csak a tőkeköltséggel rendelkező kötelezettségeket vegyük figyelembe, továbbá a hitelként viselkedő ún. mérleg alatti tételeket (pl. operatív lízing), illetve az ahhoz kapcsolódó kifizetéseket tőkésítsük. A saját tőke piaci értéke a tőzsdére vezetett vállalatoknál a piaci kapitalizáció értéke. (A menedzsmentopciókat, warrantokat és más hasonló sajáttőke-elemeket külön kell értékelni.)

Míg a tőzsdére vezetett vállalatok esetében a saját tőke piaci értékének meghatározása egyszerű, nehézséget okoz a hitel piaci értékének meghatározása, amennyiben a hitelforrást nem a tőzsdén forgalmazott kötvények adják. A hitel piaci értékének becslésére abban az esetben van szükség, amennyiben a vállalat hitelei után fizetendő szerződés szerinti kamat és a piaci kamat (aktuális) mértéke között eltérés mutatkozik, a piaci kamatláb emelkedése csökkenti a hitelek piaci értékét a könyv szerinti értékhez képest, míg ellenkező esetben növeli azt. A hitelek kamatozó kötvényként történő felfogása teremti meg a hitelek piaci értéke becslésének lehetőségét, ahol a következő évek fizetendő kamatait, valamint a futamidő során esedékes tőketörlesztő részleteket az aktuális hitelkamattal diszkontálva megkapjuk a hitelek becsült piaci értékét.

A 32. példában azt szemléltetjük, hogy hitelköltséggel rendelkező vállalat esetén a tulajdonosi tőke értékének meghatározásakor alkalmazott adósság piaci értékének meghatározása miként történhet.

 

32. példa:

 

Az alábbi táblázatban meghatározott adatok alapján határozza meg a vállalati adósság piaci értékét!

 

Vizsgált vállalat hitele	100 M Ft
Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje	5 év
Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra)	10 M Ft
Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra)	16%

 

32. megoldás:

 

a) Amennyiben az angolszász piacon vagyunk, ahol a hitel típusú forrás megszerzése feltételezésünk szerint standard kötvény kibocsátásával történt:

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2158/#m1009ve_2158 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2158/#m1009ve_2158)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2158/#m1009ve_2158)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

b) Amennyiben bankalapú pénzügyi piacon vagyunk, ahol a hitel típusú forrás bankhitel, 10% névleges kamatláb feltételezése mellett:

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2160/#m1009ve_2160 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2160/#m1009ve_2160)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2160/#m1009ve_2160)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

Ahhoz, hogy a historikus adatok alapján meg tudjuk ítélni, hogy a vállalat finanszírozási szerkezete egészséges-e, célszerű egy iparági tőkeáttétellel történő összevetést tenni. Ez megmutatja, hogy az iparági átlaghoz viszonyítva mekkora finanszírozási kockázatot visel a társaság. Ebben az esetben az iparág / összehasonlító vállalatcsoport tőkeszerkezetét látva megállapítható, hogy az általunk becsült tőkeszerkezet milyen eltérést mutat, ez indokoltnak, hosszú távon fenntarthatónak tekinthető-e.

Damodaran (2006) a gyakorlatban jól alkalmazható megoldást javasol a D/E előrejelzésére:

• amennyiben a vállalat mind a hitel, mind a tulajdonosi forrást a közvetlen tőkepiacról szerzi, a kötvény és részvény piaci kapitalizációja megfelelő likviditás mellett megadja ezeknek a forrásoknak az értékét.
• Amennyiben a hitelforrás megszerzése nem kötvénykibocsátással történt, vagy a vállalat kötvénye nem likvid, a hitel könyv szerinti értékét a piaci értékkel egyezőnek tekinti (feltételezve a szerződés szerinti és az előretekintő piaci kamatok egyezőségét).2

 

Zárt körű társaságok esetén nincs lehetőség a jelenlegi tőkeszerkezeten alapuló előrejelzésre,3 ekkor a megcélzott tőkeszerkezet kialakításához jó kiindulópontot jelent az összehasonlító vállalatcsoport áttételének mértéke, illetve a vállalat hosszú távú finanszírozásra vonatkozó elképzelése.4

 

Az alkalmazott osztalékpolitika

 

Az osztalékpolitika kialakítására vonatkozó döntés mindig megelőzi a tőkeáttételre vonatkozó döntést. Mielőtt eldönti a vállalat a növekedés finanszírozása esetén, hogy tulajdonosi tőkére vagy hitel típusú forrásokra támaszkodik, a vállalati eszközportfólió finanszírozása tekintetében fontos stratégiai kérdés, hogy a vállalat a belső vagy a külső forrásokat preferálja. Ez az újrabefektetési ráta és az osztalékfizetési ráta historikus adatainak felülvizsgálatából megállapítható. Nézzünk erre Koller és munkatársai (2010) nyomán néhány példát:

• ha a vállalat tartósan magasan tartja az osztalékfizetési rátát, és hasonlóan magasan, például 1 fölött tartja az újrabefektetési rátát, akkor az FCFF tartósan negatív, ami külső forrásbevonást jelez, így előfordulhat, hogy hitelfelvétel finanszírozza az osztalékfizetést. (Kérdés, hogy ami pénzügyileg működik, az számvitelileg kivitelezhető-e, például magas NOPLAT [működési eredmény] lehetővé tehet magas osztalékfizetést, amely ugyanakkor magas beruházási szint mellett eredményezhet negatív FCFF-et. Természetesen pénzügyi szempontból felvethető olyan eset, amikor a NOPLAT alacsony szintje mellett történik magas osztalékfizetés a külső finanszírozás terhére, ez azonban a számviteli törvény alapján nem feltétlenül kivitelezhető.)
• alacsony osztalékfizetési ráta és pozitív FCFF a hitelállomány csökkentését, a hitel visszafizetését jelentheti. Itt mérlegelni kell az áttétel kockázatot mérséklő csökkentésének hatását, valamint az adómegtakarító hatás csökkenésének, esetlegesen a cash tartós növekedésének értéket alakító hatását.

 

1	Az adóhatástól, illetve a D/E arány növekedése következtében bekövetkező ún. hatékonyságromlástól (a csődköltségektől) eltekintve.
2	Ez esetben jellemző, hogy a bruttó adóssággal számolnak, azt nem csökkentik a Cash és Cash-egyenértékes összegével. Nettó alapon becsült D/E esetén az értékelés minden érintett mozzanatában ezzel konzisztensen kell figyelembe venni a tőkeáttételt.
3	Miközben a források piaci értékének meghatározása nem megoldott, ha a vállalat értékpapírjait nem forgalmazzák a tőzsdén, ennek ellenére még egy zárt társaságnál sem nélkülözhető, hogy közvetett értékelés esetén meghatározzuk az adósság (D) értékét, hiszen a V – D = E összefüggés vezet a tulajdonosi tőke értékéhez. Ennek módszerét a 2.13. fejezetben (Az értékelés lezárása) bemutatjuk.
4	A tőkeszerkezetben bekövetkező extrém változások esetén az APV-módszer használata javasolható.

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//