2.11.1. Országkockázat

Amennyiben az ország tőkepiaca nyitott, a tőkeáramlás szabad, a befektető jól diverzifikált nemzetközi portfólióval rendelkezik, a kockázat diverzifikálható, továbbá az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció, a tőkeköltségben nem kerül megjelenítésre az ún. országkockázat. Az országkockázat egyedi és nem szisztematikus kockázat, amelynek figyelembevétele a pénzáramok előrejelzése során történik (ez jellemezte a nyolcvanas, kilencvenes éveket). Ebben az esetben a részvényes elvárt hozamának meghatározásakor globális CAPM-et alkalmazunk, a kockázatmentes kamatlábat, a kockázati prémiumot, a β-t a globális tőkepiacról vesszük, annak adataiból generáljuk.

Annak, hogy az értékelés gyakorlatában a tőkeköltségben megjelenítésre kerül az országkockázat, két lehetséges magyarázata van:

• Az egyik az említett technikai megfontolás, amely szerint nem vesszük figyelembe az országkockázatot a pénzáramok becslésénél, így azok a várhatónál magasabb értéket adnának, ezért az országkockázat mértékével megnövelt magasabb költséggel történő diszkontálás korrigálja a pénzáram túlbecslésének hibáját. Ekkor az országkockázat mint nem szisztematikus, diverzifikálható kockázat az egyszerűbb gyakorlati megragadás miatt kerül be a tőkeköltségbe.
• A másik megfontolás szerint az országkockázat szisztematikus kockázat, amely nem eliminálható diverzifikálással. A kilencvenes éveket követően a globalizáció erősödésével a korrelációk növekedést mutatnak, így többek között Damodaran (2006) szükségesnek tartja az országkockázat figyelembevételét a piaci kockázati prémiumot növelő paraméterként:

 

MRPX = MRP$ + CRP

 

Ahol:

MRPX = (Market Risk Premium) a vizsgált ország piaci kockázati prémiuma

MRP$ = (Market Risk Premium) piaci kockázati prémium (az érett részvénypiac alapprémiuma)

CRP = (Country Risk Premium) országkockázati prémium

 

A vállalatértékelés gyakorlatában a tőkeköltség részeként megjelenített országkockázati prémium figyelembevételének egy további indoka, hogy a globális piac továbbra is valamelyest szegmentált, a befektetők portfóliójában gyakorta a hazai piac termékei dominálnak (és ezáltal az országkockázat kevésbé diverzifikálódik).

 

Az országkockázat mérésére alkalmazott módszerek

 

• CDS (Credit Default Swap), azaz hitel-nemfizetési csereügylet alkalmazásának módszere. Ez egy hitelderivatíva, egyfajta biztosítás, melynek lényege, hogy a mögöttes termék (pl. államkötvény) nemfizetése esetén a CDS-ügylet kiírója vállalja a termékkel kapcsolatos fizetést a CDS-ügylet megvásárlójának, természetesen egy „kockázati felár”, a CDS-felár megfizetése ellenében. A CDS-felár mértékét alapvetően a hitelminősítő ügynökségek által az ország adósságára kiadott minősítés alapján határozzák meg. A mértéket befolyásolja az adott ország valutájának stabilitása, a költségvetés egyensúlyának, a külkereskedelmi mérlegének helyzete, az ország politikai stabilitása stb.

 

search

 

A módszer alkalmazása során tehát pusztán a nemfizetési (másszóval nemteljesítési) kockázat kerül a kockázati prémiumban megjelenítésre.

• Az államkötvényhozamok közötti különbség számítása az országkockázati felár becslésének egy másik lehetséges módja. Ekkor vesszük egy közelítőleg kockázatmentesnek tekinthető (pl. AAA) hitelminősítésű ország államkötvényének hozamát, és ezt levonjuk annak az országnak az államkötvénye hozamából, amely országra vonatkozó országkockázatosságot meg szeretnénk határozni. Tehát azt nézzük, hogy egy kvázi kockázatmentes ország államkötvényhozamához képest az adott ország államkötvényhozama mennyivel nagyobb. E hozamkülönbség pedig az országkockázatért járó prémiumot tükrözi. Persze az összehasonlításra kerülő államkötvényeknek alapvető paramétereikben, főként tehát devizanemükben, lejáratukban és (nem)fizetési feltételeikben egyezniük kell. Képletként mindezt az alábbiként írhatjuk fel, az USA dollárban denominált államkötvényét tekintve a kvázi kockázatmentes hozamnak:

 

search

 

Különösen a kevésbé fejlett országok esetében a fenti módon becsült országkockázati felár az ottani piaci viszonyok miatt torzított lehet. Ezen torzítás enyhítésére egy megoldás, hogy az azonos hitelminősítési kategóriába eső országok kockázati felárainak átlagát vesszük, így képezve az adott hitelminősítéshez tartozó megbízhatóbb felárat. Ezt szokás ún. tipikus felárnak nevezni. Megkülönböztetésként az adott országra a fenti képlet szerint egyedileg számított felárat piaci felárnak szokás nevezni (lásd Damodaran, 2006). Tehát a piaci felár egy adott ország és a kvázi kockázatmentes ország kötvényhozam-különbsége, a tipikus felár pedig egy adott hitelminősítési kategória piaci felárainak átlaga. Hogy a kétfajta felár közül melyiket alkalmazzuk, azt alapvetően a becsléshez felhasznált adatok megbízhatósága határozza meg: ha jó minőségűek az adatok, akkor a piaci felár preferált, mivel a hitelminősítési kategóriák – diszkrét skála lévén – valójában kockázati tartományokat jelölnek, tehát a piaci felár a tartományon belül árnyaltabb kockázati felárat ad meg. Ellenkező esetben a piaci „zajok”, torzítások kiátlagolása vezet a pontosabb becsléshez.

 

A hitelminősítők által meghatározott hitelminősítésen alapuló kockázati felár országkockázati prémiumként történő alkalmazása esetén háttérbe szorulnak a részvénypiacokra ható esetleges egyéb kockázati tényezők. Miután a részvények minden piacon kockázatosabbak a kötvényeknél, az így becsült kockázati felár alábecsülheti a részvények kockázati prémiumát.

• A nemfizetési kockázati felárak és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere. Az államkötvények esetén beárazott nemfizetési kockázatot korrigáljuk a részvénypiac és az államkötvények piacának volatilitási hányadosával, figyelembe véve, hogy a részvénypiac kockázata magasabb.

 

search

 

• A relatív szórás módszere esetén az érett (jellemzően az amerikai) részvénypiac szórásához viszonyítjuk a vizsgált ország részvénypiacának szórását.

 

search

 

Az érett piac részvénypiac-kockázati prémiumát a relatív szórás mérőszámával korrigálva határozhatjuk meg a vizsgált ország országkockázati prémiumát. Ekkor az országkockázati prémiumhoz indirekt módon jutunk:

 

search

 

Az ismertetett módszerek nyújthatnak segítséget az országkockázati prémium meghatározásához, mely alakítja egy adott ország részvénypiaci kockázati prémiumát.

 

Részvénypiaci kockázati prémium meghatározása

 

• Amennyiben abból a feltételezésből indulunk ki, hogy egy adott országban minden vállalat egyformán kitett az országkockázatnak, az előzőekben meghatározott országkockázati prémiummal növeljük meg a CAPM által kalkulált hozamot. (A kockázati felár figyelembevétele feltételezi azt, hogy kockázatmentes kamatlábként az amerikait alkalmazzuk, egyébként az országkockázat kétszeres számításba vétele történne.)

 

search

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2414/#m1009ve_2414 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2414/#m1009ve_2414)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2414/#m1009ve_2414)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

33. ábra: Elvárt hozam, ha minden vállalat egyformán kitett az országkockázatnak

Forrás: a szerző szerkesztése

 

Az rE dollárban kifejezett tőkeköltség, amelynek például a relatív inflációval történő korrekciója biztosítja az adott ország pénznemében kalkulált nominális pénzárammal konzisztens nominális tőkeköltséget.

 

search

 

Ennek alternatívája, hogy a vizsgált ország kockázatmentes nominális hozamából indulunk ki, és ehhez adjuk az országkockázattal kalkulált részvénykockázati prémiumot.

 

search

 

Ezt a korrekciót minden esetben el kell végeznünk, az alábbiakban ismertetett két módszer esetén is.

• Lehetséges megoldás, hogy az országkockázatot az átlagos piaci kockázati prémium részeként kezeljük, és feltételezzük, hogy az egyes vállalatokhoz az országkockázati prémium a vállalatok / tevékenységek bétájának arányában rendelhető hozzá.

 

search

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2424/#m1009ve_2424 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2424/#m1009ve_2424)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2424/#m1009ve_2424)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

34. ábra: A béta arányában az elvárt hozamhoz rendelt országkockázati prémium

Forrás: a szerző szerkesztése

 

• Találkozni azzal a módszerrel is, amely azt feltételezi, hogy az országkockázati prémium egészének megjelenítése egyrészt a kockázatmentes kamatnál, másrészt az átlagos piaci kockázati prémiumnál megosztva kerül számításba vételre. Ekkor a kockázatmentes kamatlábat kiegészíthetjük egy kockázati felárral, a részvénypiaci kockázati prémiumot pedig a két ország részvénypiacának volatilitási hányadosával korrigálhatjuk. Godfrey és Espinosa (1996) javaslata alapján – ezt a módszert követve – az országkockázat a várható hozamot a következő módon alakítja:1

 

search

 

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2429/#m1009ve_2429 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2429/#m1009ve_2429)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2429/#m1009ve_2429)

BibTeXEndNoteMendeleyZotero

search

35. ábra: Godfrey és Espinosa (1996) javaslata alapján delegált országkockázati prémium megjelenése a tőkeköltségben

Forrás: a szerző szerkesztése

 

A fenti módszerek különbsége, hogy míg az első esetben minden vállalatot egyformán érint az országkockázat, addig a második esetben alkalmazott módszer feltételezi, hogy a vállalatok a piaci kockázatuk arányában részesednek az országkockázatból. (Egy további megoldás azt jelöli, hogy az országkockázat egyik része a vállalatokat egyaránt érinti, míg másik része a piaci kockázat függvényében jeleníthető meg az egyes vállalatok/tevékenységek esetén.)

A Damodaran (2006, 170) által ismertetett és erősen preferált módszer azt feltételezi, hogy a piaci kockázattól függetlenül a vállalatok kitettsége az országkockázatnak eltérést mutathat. Minden vállalat esetében meghatározható az országkockázat mérőszáma (

search

), amelynek megfelelően delegáljuk az országkockázati prémiumot az adott részvény elvárt hozamába.

 

search

 

A

search

kifejezheti akár azt a „súlyozott átlagos” országkockázatot is, amelynek például egy multinacionális vállalat kitett a több országból származó bevételei, illetve több országban folytatott üzleti tevékenysége miatt.

 

1

Az ún. módosított hibrid CAPM: search Ahol (1-R2) a kockázat kétszeres figyelembevételének kiszűrését szolgálja, a helyi tőkepiaci index ingadozása és az országkockázati felár szórása közötti regresszió mérőszáma. Ezzel a korrekcióval kizárjuk a helyi tőzsde ingadozásából az országkockázat által meghatározott szórás nagyságát (Matukovics, 2004). Ez a módszer feltételezi, hogy az országkockázat egy része minden vállalatot egyformán érint, a másik része pedig β-val arányosan alakítja a részvényesek elvárt hozamát.

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//