Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)

A piaci anomáliák eltéréseket jelentenek a szokásostól, az ismert szabályoktól. A pénzügyek területén a piaci és a fundamentumok alapján meghatározott árak különbségét tekintik anomáliának, olyan eltéréseket, amelyeket a hagyományosan ismert eszközárazási modellekkel nem tudunk megmagyarázni. A piaci hatékonyságot vizsgáló tanulmányok számos olyan viselkedést fedeztek föl, amelyek nem konzisztensek a hozam-kockázat modellekkel, az ezen modellek szerinti racionális magyarázatnak ellentmondanak.

A vállalati jellemzőkön alapuló anomáliák között találjuk például a kisvállalati hatást, a P/E hányados, valamint az ME / BE (Book Equity to Market Equity) hatást. Fama és French háromfaktoros modelljébe a piaci faktor mellé a vállalati méret, valamint az ME / BE-faktort is beemelte, így a három faktor függvénye a részvényesi tőke elvárt hozama. Fama és French (1992) szerint a mérethatás és a piaci ár / könyv szerinti érték hányadosának alacsony szintje a pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalatokra jellemző, amelyek érzékenyebbek az üzleti ciklus változásaira, így a magasabb hozam kompenzálja a magasabb kockázatot. Kevésbé ismert Banz (1981) cikke, aki a NYSE-n forgalmazott részvények piaci értéke és hozama közötti összefüggést vizsgálta, és igazolta a kisvállalati hatás létét. A tesztek azt bizonyítják, hogy a kisebb cégek kockázatosabbak, ezért a „kockázatkerülő” befektetők magasabb hozamot várnak el a kisvállalatokba történő befektetés esetén, mint a nagyobb cégek esetében. Banz 50 éves mintán (1925–1976) olyan papírokat vizsgált, amelyekkel legalább 5 éven keresztül kereskedtek. A tesztelés eredményeként bizonyossá vált, hogy negatív irányú kapcsolat van a várható hozam és a vállalati méret (piaci kapitalizáció) között. A Banz eredményeihez fűzött legtöbb kritikai észrevétel, amelyet a szerző maga is megfogalmaz, hogy a tanulmány eredményei elméletileg nem alátámasztottak, a szerző nem vizsgálta, hogy a piaci érték önmagában magyarázza a jelenséget vagy egy ismeretlen faktor korrelál a piaci értékkel.

Mások is tesztelték a kisvállalati hatást:

Damodaran (2006) 10 csoportra bontva vizsgált vállalatokat, a legkisebb vállalatcsoport hozama 17%, míg a legnagyobb vállalati csoport átlagos hozama a vizsgált időszakban (1927–1983) mindössze 5%.
Dimson és Marsh (1986) Anglia 1955–1984 közötti időszakának adatain alapuló vizsgálata szerint a kisvállalatok részvényeseinek hozama átlagosan 6%-kal haladta meg a nagyvállalatok részvényeseinek hozamát.
Chan, Hamao és Lakonishok (1991) a japán részvények esetében 5%-os átlagos kisvállalati prémiumot mutatott ki az 1971–1988 közötti időszakra vonatkozóan.

A vizsgálatok a nagyobb kisvállalati prémium magyarázataként sokfajta okot vélelmeznek:

A méretprémium magyarázható azzal, hogy egy kisvállalat sokkal sérülékenyebb, érzékenyebben reagál a piac változásaira.
A kisvállalati részvényekbe történő befektetés tranzakciós költségei jóval magasabbak (a prémiumokat a tranzakciós költségek levonását megelőzően becsülték). Az ellenzők szerint a tranzakciós költségek vitathatatlanul magasabbak, de nem magyaráznak ekkora többletprémiumot.
További lehetséges magyarázat szerint a CAPM-ben alkalmazott β-k alulbecsülik a kisrészvényesek valós kockázatát. A kisvállalati prémiumban sokan a β-k kockázatmérő képességének a hibáját vélik felfedezni.

A tőkeköltség gyakorlati meghatározásánál abból a feltevésből indulunk ki, hogy azonos β-val rendelkező kisvállalatok magasabb hozamot biztosítanak, mint a magas kapitalizációjú cégek, ezért a CAPM alapján becsült saját tőke költségéhez kisvállalatok esetében hozzá kell adni egy kockázati felárat:

A kockázati felár meghatározásának egyik módja, amikor historikus adatokra támaszkodva határozzuk meg a kisvállalati kockázati felárat.

46. táblázat: Méretprémium (piaci kapitalizáció millió USD-ben)

	1926–2019
Decilisek	Legkisebb vállalatok		Legnagyobb vállalatok	Méretprémium (CAPM-hez mért többlethozam)
Vállalatok közepes piaci kapitalizácival (Mid-Cap)	1 912 240 $	-	7 686 611 $	1 ,12%
Vállalatok alacsony piaci kapitalizácival (Low-Cap)	514 459 $	-	1 909 051 $	1 ,85%
Vállalatok mikro piaci kapitalizácival (Micro-Cap)	1 139 $	-	514 209 $	3 ,81%

Forrás: 2010 Ibbotson Risk Premia Over Time Report, Estimates for 1926–2009, valamint https://www.google.com/search?q=ibbotson+size+premium+2019+pdf&client=firefox-b-d&sxsrf=ALeKk026EzpjHr02ixFbxTHC_NPX8heDEA:1629378082826&tbm=isch&source=iu&ictx=1&fir=UPdKxFI7H-pW4M%252CaFO8txm_ust2kM%252C_&vet=1&usg=AI4_-kQ-tbhcchG9PNN5vTTQ18fQ63xdrA&sa=X&ved=2ahUKEwi_9tKukr3yAhVJl4sKHTyUAEEQ9QF6BAgREAE&biw=1541&bih=816#imgrc=UPdKxFI7H-pW4M alapján (a decilisek felosztása minimális eltérést mutat 2019-ben) (letöltve: 2021. augusztus 19.)

A historikus adatok mellett Banz (1981) cikkének kritikájában megfogalmazott utat követtek többen, amikor úgy vélték, hogy a kisvállalati prémium kalkulálásának legmegfelelőbb útja, ha felderítik azokat a tényezőket, amelyek a hozamtöbbletet ebben a körben magyarázzák, és ezen magyarázatnak megfelelően becsülnénk a kockázat mértékét.

Moore (2000) reflektál a Banz modelljéhez kapcsolódó kritikákra, melyek szerint a szerző nem szolgáltat az empirikus vizsgálat eredményéhez teoretikus magyarázatot. A szerző „többfaktor” modelljével, továbbá regressziós elemzéssel igazolta Banz állítását, mely szerint a részvények hozama és a vállalati méret között bizonyítható a negatív kapcsolat, ugyanakkor a magyarázó változók között található EPS, illetve a P/E mutató megadta, véleményük szerint, az elméleti magyarázatot. Az EPS 1%-os növekedése 0,12%-os hozamnövekedést eredményezett nagyvállalati körben, míg a kisvállalatok esetében 0,43%-os növekedést hozott.
Másik lehetőséget is kínál Damodaran (2006), aki hasonlóan, a méretprémiumot magyarázó lehetséges paraméterek hatásának számításba vételével számszerűsítette a kisvállalati méretprémiumot. Véleménye szerint a kisvállalatok magasabb működési tőkeáttétellel dolgoznak, mint nagyobb versenytársaik, ez a méretprémium létezésének mögöttes oka. Ez összecseng azzal az elképzeléssel, hogy a kisvállalati prémium létezésében sokan a béták kockázatmérő képességének hibáját vélik fölfedezni.

Összegezve, a tudományos vitáktól függetlenül a gyakorlatban jellemzően számolunk a tulajdonosi tőkeköltség meghatározásánál a méretprémiummal. A hazai értékelők általában a nagyobb elemzőcégek historikus adatok alapján generált értékeit alkalmazzák (pl. az Ibbotson adatait, lásd 46. táblázat).

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero