Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium

A likviditás kifejezi, hogy egy eszköz, egy befektetés milyen könnyen, mekkora idő alatt és mekkora költséggel tehető a leglikvidebb vagyonelemmé, pénzzé.1 Amennyiben részvényt, tulajdonosi jogot vásárolunk egy vállalatnál, szeretnénk lehetőséget arra, hogy szükség esetén lezárhassuk a pozíciónkat. A befektetési portfóliónk hatékony menedzselése miatt fontos a portfólióelemek esetében a gyors likvidálhatóság, az azonnali eladhatóság, azaz a likviditás magas szintjének való megfelelés. A tőzsdén jegyzett társaságok egy részénél, amelynek aktív a piaca, a részvények pénzzé tétele egyszerű, a gyorsaság, valamint a stabil ár miatt alacsony tranzakciós költséggel jár, szemben az alacsony likviditású részvények, illetve a zárt körű társaságok tulajdoni hányadának adásvétele esetén, ahol körülményes, hosszadalmas az értékesítés folyamata, így jellemzően magas tranzakciós költséggel kell számolni. Ennek következtében a zárt körű társaságok részvényeiért minden más feltétel egyezősége esetén alacsonyabb árat vagyunk hajlandók fizetni, mint azokért a részvényekért, amelyeket a tőzsdén forgalmaznak és aktív piaccal rendelkeznek. A nem likvid (illikvid) részvények esetén a likviditás hiánya miatt többletkockázati prémiummal, illetve diszkonttal számolunk (annak következtében, hogy a likviditáshiány miatti kockázatot a tőkeköltségben mint kockázati prémiumot növelő elemet vagy az értékelés lezárásakor mint értéket csökkentő tényezőt vesszük figyelembe).

Az illikviditási prémium elméleti hátterének feltárása Amihud és Mendelson (1989) tanulmányával indul, és ezt követően számtalan cikk bemutatta, hogy szoros összefüggés van a vételi és eladási árfolyam-különbözetek, az ajánlattevők száma, valamint a piaci és iparági likviditás között. Arra a következtetésre jutottak, hogy a likviditási kockázat szisztematikus kockázat, nehéz diverzifikálni. Ennek következtében a likviditás szignifikáns tényező a tulajdonosi tőke költségének meghatározásában.

A részvényesi tőkeköltség meghatározásához a jellemzően a gyakorlatban megszokott CAPM-modellt választottuk. A CAPM egyfaktoros kockázat-hozam modell, amely szigorúan meghatározott feltételek2 között definiálja azt a várható hozamot, amelynek a segítségével a DCF-modellek alkalmazása során a befektetési lehetőségeket értékeljük.

A modell felsorolt feltételei közül a likviditási kockázat szisztematikus kockázatként történő azonosítása a „nincsenek… tranzakciós költségek” feltétel oldásához kapcsolódik. A valóságban minden ügyletnek van tranzakciós költsége. Rögzítettük korábban, hogy a befektetők preferálják a nagyobb likviditással rendelkező befektetéseket, ezért az illikvid, nagyobb likviditási kockázattal rendelkező eszközöket alacsonyabb áron hajlandók megvenni, illetve akkor, ha ezek várható hozama magasabb, ami a likviditási kockázatra is fedezetet teremt. A tranzakciós költségek okozta veszteségek miatt az illikvid részvények várható egyensúlyi hozamai megnőnek. Az illikviditási prémium ugyanakkor nem lineáris függvénye a tranzakciós költségnek, ennek oka:

az illikviditás marginális hatása csökken, ahogyan az egyre kevésbé likvid eszközök felé haladunk,
a tranzakciós költségek a befektetés várható időtartamára szétterítendők.

Azaz a tranzakciós költségek növekedését a befektetés időtartamának növekedése ellensúlyozza, ezek együttesen alakítják az elvárt hozamot (Bodie et al., 2005, 333).

Az illikviditási prémium egyszerűen hozzáadódik a CAPM szerint meghatározott kockázati prémiumhoz (Bodie et al., 2005, 335):

„ahol

az üzletkötéshez kapcsolódó költségek függvénye, ami az illikviditási prémium hatását méri, feltéve, hogy az j részvény tranzakciós költsége adott. … a szokásos CAPM egyenlet módosult, mivel az egyes befektetők optimális portfólióját a kockázat-hozam meggondolás mellett a likviditási költségekre vonatkozó megfontolások is befolyásolják.”

Összegezve, ha a részvény, tulajdoni hányad nem likvid, az eladási árfolyam instabil, a tranzakciós költség jellemzően magasabb.

Így illikividitási prémiummal számolunk a tőkeköltség meghatározása során, vagy
az üzleti érték meghatározásakor, az értékelés lezárása során a likviditás hiányáért diszkonttal számolunk (csökkentjük a DCF-módszerrel meghatározott üzleti értékét a vállalatnak). (Természetesen a választás egyszerű technikai kérdés.)

Az illikviditási prémium mértékét rendre mérik.

Amihud és Mendelson (1989) szerint a vételi és eladási árfolyamkülönbség 0,1%-tól 4-5%-os különbségig terjed, amely különbség 1961–1980 között 2,5%-os átlagos többlethozammal, illikviditási diszkonttal járt.
Damodaran (2006) szerint 1980–1985 között 8,5%-kal, illetve 6%-kal múlták felül az illikvid részvények elvárt hozamai a leglikvidebb részvények elvárt hozamát. (Az illikviditási prémium közel a CAPM szerinti kockázati prémiummal egyező.)3

Mint említettük, az illikviditásért a tőkeköltségben felszámolt többletkockázati prémium helyett az értékelők gyakran választják azt a megoldást az értékelés gyakorlatában, hogy az értékelés lezárásakor a vállalat üzleti értékét korrigálják. Az illikviditási prémium helyett likviditási diszkonttal számolnak. A likviditáshiány miatti diszkont meghatározó tényezői mind a vállalatok, mind a befektetők4 likviditásigénye közötti eltérés függvényében csoportosíthatók. Itt a vállalatok közötti eltéréseket vesszük sorra, amelyek a diszkontok mértékét alakítják (Fazekas, 2004, 127; Damodaran, 2006, 732):

A vállalat által birtokolt eszközök likviditásának mértéke.
A cég pénzügyi helyzetének és pénzáramainak stabilitása. (Egy egészséges vállalatot könnyebb értékesíteni, mint egy pénzügyi nehézséggel küzdőt.)
A nyilvános piacra lépés jövőbeni lehetőségének növekedésével csökken a likviditáshiány miatt felszámított diszkont.
A vállalat méretének növekedésével csökken a cégérték százalékában kifejezett likviditás miatti diszkont.5

A likviditáshiány miatti diszkontra – amely a tapasztalati adatok alapján a működési érték 20–35%-a – számos tanulmány szolgáltat az empirikus tesztek alapján bizonyítékot, így pl.:

Maher (1976) az ún. korlátozott részvények6 négy befektetési alap által végzett kibocsátásait vizsgálta az 1969–1973 közötti időszakban. A vizsgálat eredményeként megállapította, hogy ezeket az adott vállalatok tőzsdén jegyzett részvényeihez képest 35,43%-os diszkonttal értékesítették.
Hasonló eredményre jutott Moroney (1973), aki 10 befektetési alap 146-féle korlátozott részvényvásárlása esetén az 1970-es adatok alapján 35%-os átlagos diszkontot mért.
A Silber-féle vizsgálat (1991), amely az 1981–1988 közötti korlátozott részvénykibocsátásokat vizsgálta, és a vállalati méret függvényében 25,4–26,5%-os diszkontot állapított meg.

47. táblázat: A korlátozott forgalomképességű részvények relatív árai nem korlátozott forgalomképességű részvényekhez viszonyítva

	Árbevétel (millió USD)	Korlátozott forgalomképességű részvények aránya	Korlátozott forgalomképességű részvények relatív ára
A. Minta átlaga	40$	13%	71 ,7%
B. Kétszeres árbevétellel rendelkező vállalatok	80$	13%	73 ,5%
C. Háromszoros árbevétellel rendelkező vállalatok	120$	13%	74 ,6%
…….

Forrás: Silber, 1991, 64 alapján

Ibbotsonnak (2010) az Ibbotson-alapok 1972–2009 közötti adatain végzett empirikus tesztje szerint a legmagasabb likviditású quartilis és a legalacsonyabb likviditású quartilis között átlagosan 7% hozamkülönbséget mért, mindez a különbség kisvállalati körben 12%.
Pratt és Niculita (2007) összegyűjtötte, hogy mit mértek az egyes kutatók/elemzők a korlátozott likviditású részvények illikviditási prémiumaként. E szerzőpáros szerint a kiugró adatokat leszámítva a kutatók 20 és 33% közötti diszkontot számítottak (az adatok különböző időszakok vizsgálati eredményét tartalmazzák).

A likviditás hiánya miatti diszkont becslésének módszere a gyakorlatban (Damodaran, 2006, 734–739):

Korrigált diszkont. A korrigált diszkont módszerénél a kiindulópont a Silber-féle regresszió (Silber, 1991):

Ln(RPRS) = 4,33 + 0,036 × ln(REV) – 0,142 × ln(RBRT) + 0,174 × DERN + 0,332 × DCUST

Ahol:

RPRS = korlátozott részvény árfolyama / közönséges részvény árfolyama = likviditás hiánya miatti diszkont

REV = zárt körű társaság árbevétele

RBRT = korlátozott részvények aránya az összes törzsrészvényhez viszonyítva

DERN = 1, ha a nyereség pozitív, és 0, ha a vállalat veszteséges

DCUST = 1, ha van ügyfélkapcsolat a befektetővel, 0, ha nincs

A korlátozottan forgalmazható értékpapírokra vonatkozó Silber-féle regresszió kiterjesztése a likviditáshiánnyal bíró eszközökre a fenti egyenletbe történő behelyettesítéssel történik.

A vételi és eladási árfolyam különbözetén nyugvó megközelítés. Ennek a megközelítésnek az alapja, hogy a tőzsdén jegyzett vállalatok eszközei nem tökéletesen és nem egyformán likvidek. Például a nagyobb kapitalizációjú cégek likviditása nagyobb, mint a kisebb cégeké. Az azonnali likviditási költség mérőszámaként a tőzsdén jegyzett vállalatok vételi és eladási ára közötti különbséget tekintjük. Amennyiben ezeket a paramétereket összekapcsoljuk olyan változókkal, amelyek zárt társaságoknál is mérhetők, akkor a tőzsdei vállalatok esetén mutatkozó illikviditási diszkont megalapozza a zárt társaságok illikviditás miatti diszkontjának mérését. Damodaran a 2000. évi Nasdaq-adatok alapján a következő összefüggést írta fel a likviditás és néhány piaci, illetve vállalati paraméter között:

1	A likviditás fizetőképességet, -készséget jelöl, kifejezi, hogy az adott gazdasági egység képes-e, illetve milyen mértékben képes az esedékesség időpontjában fizetési kötelezettségeinek eleget tenni. A likviditást tehát más értelemben is használjuk. Likvidek a vállalati eszközportfóliónak vagy befektetési portfóliónak azon elemei, amelyek azonnal, közvetlenül felhasználhatók kötelezettségek kiegyenlítésére, illetve azonnali tranzakciók lebonyolítására, ami a befektetési portfóliók hatékony menedzselése szempontjából nélkülözhetetlen.
2	A CAPM feltételei: tökéletes verseny (sok kicsi, piaci befolyással nem rendelkező, árelfogadó, jól informált, racionális befektető); az összes befektető azonos időszakra tervez; a befektetési portfólió tőzsdén forgalmazott befektetésekre, valamit kockázatmentes befektetésre osztható (kockázatmentes kamatláb mellett jutnak kölcsönhöz és nyújtanak hitelt); nincsenek adók, tranzakciós költségek; mindenki a Markowitz-féle modell alapján választ portfóliót; homogén várakozások érvényesek. Összegezve, mindenki a befektetési portfólió kockázatos részeként piaci portfóliót tart, amely egyben hatékony portfólió. A befektetők portfóliójában mutatkozó egyetlen különbség, hogy milyen arányban tartalmaz kockázatos és kockázatmentes eszközt. Az egyes eszközök kockázati prémiuma a piaci portfólió kockázati prémiumával arányos. Az egyes eszközök releváns kockázatát kifejező mérőszám a béta, amely kifejezi, hogy mennyire mozog együtt a részvény hozama a piaccal.
3	Az egyes tőzsdék likviditási mértékének jellemzésére szolgáló adatok jelzik, hogy nem pusztán a zárt társaságok esetén beszélhetünk a likviditáshiány miatti diszkontról, hanem a tőzsdén forgalmazott részvények is eltérő likviditással bírnak, továbbá a piacok likviditáskülönbségével is számolni kell. Az egyes részvények likviditási különbsége nem pusztán részvényenként, piaconként, hanem az eladni/venni kívánt mennyiségek, kötésnagyságok függvényében is jelentősen eltérő likviditási költséget mutat. Egy vállalat értékelésénél alkalmazott ún. likviditási diszkont mértékét nemcsak a korábban jelzett vállalati paraméterek, mint a vállalati méret, a zárt és nyilvános értékesítés aránya, cash flow termelő képesség alakítja, hanem a piacok vállalati paraméterektől függő, illetve attól független likviditása.
4	Nemcsak a vállalatok jellemzői miatt kell számolni a likviditás miatti diszkonttal, hanem elvben az egyes befektetők esetében is számolni kell az egyénileg eltérő likviditási igénnyel.
5	Amennyiben a zárt társaságot tőzsdei cég vásárolja föl, nincs relevanciája a likviditáshiány számszerűsítésének.
6	A korlátozott részvények olyan, magánkibocsátás útján megjelenő papírok, amelyek kétéves tartási periódust megelőzően nem értékesíthetők a nyílt piacon.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero