2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása

A maradványérték (TV = Terminal Value) becsléséhez szükséges paraméterek előrejelzése során alapfeltételezés, hogy az értékvezérlők az explicit növekedési periódus végére, a maradványidőszak első évére (TY = Terminal Year) stabilizálódnak. A stabil értékparaméterek stabil FCFF-et eredményeznek, azaz stabil EBIT, TC, g és ROIC, valamint stabil WACC-paraméterekkel dolgozunk.

Az MTelekom esetében az FCFF-et alakító értékparaméterek tekintetében az explicit periódusban rögzített néhány paraméter tekintetében nem terveztünk változást:

• A bevételek továbbra is 2%-kal nőnek, fenntartva az explicit periódusban meghatározott növekedési ütemet, mely korlátozott növekedést jelent és indokolt egy érett vállalat esetében, ahol múltbeli átlagot tekintettünk az előrejelzésben relevánsnak. Ez a 2% egy nominális HUF-ban megjelenített növekedési ütem.
• A működési eredményhányad (EBIT/Árbevétel) 12% marad, fenntartva a stabil historikus működési eredményhányadot az előrejelzés „gyors” növekedési és stabil növekedési periódusára.
• Az adókulcs marginális becsült értéke (társasági adó, iparűzési adó, innovációs járulék) 20% (amelyhez, mint láttuk, az explicit periódus értékparamétereinek előrejelzése során a TY-periódusra igazodik az effektív adó mértéke).

 

Az explicit periódus értékparamétereivel konzisztens értékparaméterek alakítják a TV értékét. A TV értéke az explicit periódus alatti vállalati teljesítmény eredményeként alakul, hiszen jellemzően a ROIC és a WACC egyezőségének feltételezése jelzi, hogy a TV-időszakban már nem történik értékteremtés.

A stabil növekedési ütemre vonatkozó jellemző megkötés, hogy hosszú távon egyetlen vállalat növekedési üteme sem haladhatja meg annak a gazdaságnak a növekedési ütemét, amelyben működik (helyi, regionális vagy globális léptékben, attól függően, hogy az értékelt vállalat esetében mi tekinthető hosszú távú gazdasági keretnek). Ennek értelmében referenciaértékként választhatjuk a globális GDP-növekedési ütemet.

 

49. táblázat: A reál GDP növekedési üteme (%)

Harvard (): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2608/#m1009ve_2608 () Chicago . . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2608/#m1009ve_2608) APA (). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2608/#m1009ve_2608) BibTeXEndNoteMendeleyZotero search

Forrás: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG; https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html

 

A stabil növekedési ütem előrejelzése:

• A 49. táblázat adatai reálnövekedésiütem-átlagok (USD-ben mérve), amelyekről feltételezzük, hogy az előrejelzéshez megfelelő becslések. A 2-3%-os éves reálnövekedési ütem feltételezése előretekintően észszerű felső korlátnak tűnik.
• A Világbank adatsora reálértelmű adatokat tartalmaz, így felmerül a nominális előrejelzés esetén az infláció- és a devizakonzisztencia kérdése:
  • hosszú távon elfogadhatónak tekinthető a fejlett országok inflációs rátájához való közeledést feltételezni,
  • ez hosszú távon a devizaárfolyamok változatlanságát vonja maga után (lásd korábban a vásárlóerő-paritás elméletét),
  • hivatkozhatunk itt is a korábban említett reálkamatok egyezőségére, mely (a reál gazdasági növekedési ütem és a reál kockázatmentes hozam összefüggése révén) szintén devizafüggetlen megközelítéshez vezet.
• A hosszú távú inflációs rátát 2%-nak feltételezzük.1
• A fentiekből következően, hüvelykujjszabályként a nominális növekedési ütem nem lehet nagyobb bármely devizában évi 5-6%-nál (3% reálnövekedés + 2-3% infláció). A múltbeli globális növekedési ütem relevánsnak tekinthető a jövőbeli növekedési ütem előrejelzése szempontjából.

 

Az MTelekom mint érett vállalat stabil növekedési ütemeként 2%-kal számolunk (HUF), amely egy nominális növekedés. Az explicit periódusban is ezzel számoltunk, amely reálértelemben 0% növekedési ütemnek felelt meg. Így nem tűnik indokolhatónak egy magasabb növekedési ütemmel kalkulálni a maradványidőszakra. Az MTelekomra feltételezett 0% reálnövekedés összhangban van a globális növekedési trenddel, a historikus növekedési adatokkal, továbbá a jövőbeli technológiai fejlődéssel, a piaci változásokkal, amelyek új versenytársak megjelenését is jelenthetik, amelyek fokozatosan átvehetik az érett vállalatok vezető pozícióit.2

 

A stabil újrabefektetési ráta (K)

 

• A stabil növekedési periódusban a ROIC egyenlő a WACC-kel. Ez azt jelenti, hogy a vállalatnak nincs versenyelőnye/-hátránya, így a várható hozama az iparági elvárt hozammal (úgymond „fair” hozammal) egybeesik.
• Ennek megfelelően az újrabefektetési ráta (K) a stabil növekedés egyenletéből (g = ROIC × K), valamint a TV-periódusban a ROIC és WACC egyezőségének feltételezéséből kiindulva kalkulálható.

 

A stabil időszak WACC-paramétereinek mértékén történő esetleges változtatások:

 

• Az MTelekom esetében az alkalmazott diszkontráta a TV-periódusban WACC = 4,81%, hasonlóan az explicit periódusban alkalmazott mértékhez.
• Ettől eltérő alkalmazott gyakorlattal is találkozhatunk a stabil növekedési periódusra vonatkozó előrejelzésekben. A TV-periódusra vonatkozóan az érett szakaszba jutó vállalatok gyakorta megnövelik a D/E mértékét, a stabil működési kockázat mellett lehetőség van egy nagyobb finanszírozási kockázat vállalására.
• Az MTelekom esetében a lízingkötelezettségek mérlegbeli megjelenése miatt a historikus D/E adatok nem teljesen összevethetőek, ezért inkább az ágazati tőkeáttétel kerül alkalmazásara a tőkeköltség becslésében. Tehát D/E = 0,83 mértékkel kalkulálunk.

 

Mindezeket összegezve a fejezetben rögzített értékparaméterek mellett a következő FCFF-et kapjuk a TY-re (azaz az implicit időszak, vagy más szóval maradványidőszak első évére):

 

50. táblázat: A maradványidőszak első évére az FCFF előrejelzése

	MTELEKOM bevételnövekedés alapján történő előrejelzés (millió HUF)	2019Q4- 2020Q3	2020Q4- 2021Q3	2021Q4- 2022Q3	2022Q4- 2023Q3	2023Q4- 2024Q3	2024Q4- 2025Q3	TY	Megjegyzések
1.	Összes bevétel	666 491	679 821	693 417	707 286	721 431	735 860	750 577
2.	Bevételnövekedés	1 ,06%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%
3.	EBIT	78 870	81 578	83 210	84 874	86 572	88 303	90 069
4.	Működési eredményhányad	11 ,83%	12 ,00%	12 ,00%	12 ,00%	12 ,00%	12 ,00%	12 ,00%
5.	Effektív adókulcs	25 ,28%	22 ,64%	21 ,32%	20 ,66%	20 ,33%	20 ,16%	20 ,00%
6.	EBIT(1-tc)	58 933	63 110	65 470	67 339	68 972	70 497	72 055
7.	IC	1 013 384	1 082 869	1 230 869	1 329 635	1 396 967	1 446 498	1 498 033	ICt = ICt-1+ΔICt
8.	Árbevétel/IC	65 ,77%	62 ,78%	56 ,34%	53 ,19%	51 ,64%	50 ,87%	50 ,10%	Össz. bev./IC
9.	Újrabefektetés	69 485	148 000	98 766	67 333	49 530	51 535	29 961	ΔIC = NOPLAT × K
10.	FCFF	-10 552	-84 890	-33 296	7	19 441	18 961	42 095
11.	K (újrabef. ráta)	117 ,91%	234 ,51%	150 ,86%	99 ,99%	71 ,81%	73 ,10%	41 ,58%	g = ROIC × K, K = g/ROIC
12.	ROIC	5 ,82%	5 ,83%	5 ,32%	5 ,06%	4 ,94%	4 ,87%	4 ,81%	ROIC = WACC
13.	gEBIT	-1 ,63%	3 ,43%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%	2 ,00%

 

A 2.9. fejezetben az explicit növekedési periódusra és az 50. táblázatban a stabil növekedési időszakra meghatározott FCFF, valamint a 2.8. fejezetben előre jelzett WACC alapján az 51. táblázatban meghatározzuk az MTelekom üzleti értékét.

 

51. táblázat: A TV és a vállalat üzleti értékének meghatározása

	MTelekom üzleti tevékenységének értéke (millió HUF)	2020Q4- 2021Q3	2021Q4- 2022Q3	2022Q4- 2023Q3	2023Q4- 2024Q3	2024Q4- 2025Q3	TY
1.	FCFF	-84 890	-33 296	7	19 441	18 961	42 095
2.	WACC	4 ,81%	4 ,81%	4 ,81%	4 ,81%	4 ,81%	4 ,81%
3.	Diszkontfaktor	0 ,9541	0 ,9103	0 ,8685	0 ,8287	0 ,7907
4.	Maradványérték						1 498 033
5.	PV(FCFF) explicit periódus	-80 994	-30 310	6	16 111	14 992
6.	PV(TV) implicit periódus						1 184 426
7.	PV(FCFF) összesen	1 104 230

Megjegyzés a táblázat soraihoz:

4. A maradványérték

search

amely megegyezik kerekítéssel az IC értékével, mivel ROIC = WACC, amelynek eredményeként a stabil növekedés időszakában nincs értékteremtés.

7. PV(FCFF) összesen = 1 104 230 millió HUF a vállalat működési értéke, a termelő-szolgáltató tevékenységet szolgáló eszközportfólió értéke.

PV(FCFF) összesen = PV(FCFF) explicit periódusban + PV(TV) implicit periódusban

search

search

1 498 033

search

search

 

52. táblázat: Az értékelés lezárása. Az MTelekom tulajdonosi tőkéjének értéke (millió HUF)

MTelekom értéke	Millió HUF	Megjegyzés
PV(FCFF) összesen	1 104 230	1.
NOA	33 756	2.
Vállalat értéke	1 137 986
Adósság értéke	475 115	3.
Tulajdonosi tőke értéke (E)	662 871	4.

Megjegyzés a táblázat soraihoz:

1. A vállalat működési értéke (az üzleti tevékenység értéke, amelyet gyakran EV [Enterprise Value]-nak hívnak).

2. A vállalatnak vannak a működéshez nem szükséges eszközei (NOA), ezek a Cash, Cash-egyenértékes (és jellemzően a Befektetett pénzügyi eszközök). Ezeket jellemzően könyv szerinti értéken vesszük figyelembe, feltételezvén az IFRS szabályai szerint készült mérleg adott tételei esetén a könyv szerinti érték és a piaci érték egyezőségét.

3. Az adósság értékét az értékelésnapi (2020. szeptember 30.) mérlegből vettük. (Ezt gyakran nettó adósságként értelmezik, amely nettó adósság = bruttó adósság – NOA, amennyiben [mint ez esetben is] a NOA a cash és cash-egyenértékes összegével egyező. Ekkor az E = V – nettó D.)

4. A konszolidált saját tőke értéke = Üzleti tevékenység értéke + NOA – D = 662 871 millió HUF.

(A teljes konszolidált saját tőke könyv szerinti értékével [641 510 millió HUF] közel egyező értéket kaptunk, mely a ROIC és a WACC majdnem minden előre jelzett periódusban fennálló egyezőségéből adódik.)

 

53. táblázat: Az MTelekom részvényének belső, fundamentális értéke és árfolyama

Harvard (): . : . : /hivatkozas/m1009ve_2647/#m1009ve_2647 () Chicago . . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_2647/#m1009ve_2647) APA (). . . (: /hivatkozas/m1009ve_2647/#m1009ve_2647) BibTeXEndNoteMendeleyZotero search

Forrás: https://www.netfolio.hu/arfolyamok/reszveny/mtelekom_6138

Megjegyzés a táblázat soraihoz:

1. Nem irányító részesedések (NCI, non-controlling interest) az értékelésnapi mérlegből, 37 797 millió HUF a teljes könyv szerinti saját tőkéből.

2. A teljes saját tőke értékének az anyavállalat tulajdonosaira, az MTelekom részvényeseire eső hányada

= (641 510 – 37 797) / 641 510 = 94,11%

3. Az MTelekom részvényeseinek sajáttőke-értéke

= 662 871 × 94,11% = 623 816 millió HUF

4. Az értékelés időpontjában forgalomban lévő részvények száma 1 020 759 796 db.3

5. A részvény értéke a DCF-alapú értékelés alapján 611,13 HUF/db. Az értékelés időpontjában a részvényárfolyam 363 Ft/db, így a becslésünk szerint az MTelekom részvénye a piacon alulárazott.

 

A végeredményül kapott részvényérték és a piaci ár közötti eltérés jelentősnek tekinthető. Ilyen esetben mindenképp el kell gondolkodnunk, hogy ekkora eltérés indokolható-e, vagy a modellünk felülvizsgálatra szorul. Amennyiben a tőkepiac hatékonyságának hipotézisét tekintjük egyfajta kiindulópontnak, akkor nem valószínű, hogy (ilyen) jelentős félreárazást találunk. Elméletben, „de facto” hatékonyság esetén a piaci ár természetesen mindig meg kell egyezzen a piaci értékkel, ebből következően pedig az általunk végzetthez hasonló vállalatértékelésnek (más szóval fundamentális elemzésnek) tőzsdei vállalatok esetén nincs értelme, mert érték = ár. Ugyanakkor, gyakorlati oldalról megközelítve mondhatjuk, hogy a hatékony árazódás megvalósulásához pont arra van szükség, hogy sokan (és precízen) készítsenek vállalatértékeléseket. És amennyiben úgy tekintjük, hogy a piac nem „általánosan”, hanem csak „átlagosan” hatékony, akkor szintén előfordulhatnak félreárazások. E könyvnek nem célja állást foglalni a tőkepiaci hatékonyság mellett vagy ellen, hanem inkább a gyakorlatban valóban előforduló vállalatértékelési feladatokhoz egy szakirodalmakon alapuló módszertani hátteret, keretrendszert adni.

Visszakanyarodva az általunk kapott érték és a piaci ár különbségéhez: az MTelekom a magyar tőkepiac egy meghatározó, likvid részvénye, ezért ilyen mértékű félreárazás nem valószínű, tehát hogyan vizsgáljuk felül a modellünket? Nyilvánvalóan ellenőriznünk kell, hogy nincsenek-e matematikai hibák a számításokban. De a legvalószínűbb, hogy az előrejelzési feltételezéseink nem igazán jók, reálisak. A modellre legnagyobb hatású paraméterek azonosítását segítheti például az érzékenységvizsgálat, tehát érdemes lehet ilyet is készíteni, majd ezen kulcsparaméterekre vonatkozó feltételezéseinket alaposabban megvizsgálni. Kontrollként relatív értékelést is készíthetünk. Ezen további elemzések viszont már túlmutatnak jelen könyv keretein, így ezekkel a gondolatokkal le is zárjuk az esettanulmányt.

 

1	https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html (Ahol a következőket olvashatjuk: „cél, hogy az euróövezet inflációját középtávon 2% alatt, de annak közelében tartsák”.
2	A technológiaváltásból eredő piaci átrendeződés lehetséges irányát jól mutatja az autóiparban az Apple példája.
3	https://bet.hu/newkibdata/128470037/szavazatijogok_1October2020_hun.pdf

Tartalomjegyzék

• Vállalatértékelés
• Impresszum
• chevron_right1. Bevezetés
  • chevron_right1.1. A vállalati érték
    • 1.1.1. A vállalatértékelés, értékkategóriák
    • 1.1.2. Az értékelés célja, módszerei
    • 1.1.3. A funkcionális vállalatértékelés
    • 1.1.4. A vállalatértékelés módszerei
• chevron_right2. DCF-alapú vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right2.1. DCF-módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 2.1.1. A vállalatértékelés DCF-modellje
    • 2.1.2. Az értékelés tárgya
    • 2.1.3. A DCF-alapú vállalatértékelés folyamata
  • chevron_right2.2. A DCF-modellek alapja: a pénzáramok számításba vétele és a diszkontráta
    • chevron_right2.2.1. Cash flow kimutatás
      • 2.2.1.1. A szabályozott cash flow kimutatás
      • 2.2.1.2. Az FCFF levezetésére szolgáló kimutatás
      • 2.2.1.3. Eset – MTelekom historikus pénzáramának (FCFF/FCFE) meghatározása
    • chevron_right2.2.2. Alkalmazott diszkontráták – elvárt hozam, tőkeköltség
      • 2.2.2.1. Miller–Modigliani-tételek
      • 2.2.2.2. Részvényesi tőke értéke, elvárt hozama, kockázata és a tőkeáttétel az MM-feltételek módosítása esetén
  • chevron_right2.3. Az alkalmazott DCF-módszerek
    • 2.3.1. APV-módszer (Adjusted Present Value)
    • 2.3.2. FCFF/WACC-módszer
    • 2.3.3. EVA-módszer
    • 2.3.4. DDM-modell
    • 2.3.5. ECF-módszer
  • chevron_right2.4. A CCF-módszer, valamint a DCF-módszerek összehasonlító elemzése
    • 2.4.1. Az APV- és a CCF-módszer
    • 2.4.2. Mikor milyen módszert válasszunk az értékeléshez?
    • 2.4.3. FCFF és EVA
    • 2.4.4. FCFF és DDM, ECF
  • chevron_right2.5. A DCF-alapú értékelés paramétereinek, a pénzáramokat meghatározó paramétereknek az előrejelzése
    • 2.5.1. Az értékvezérlők azonosítása
    • chevron_right2.5.2. Az explicit előrejelzési időszak hosszának megválasztása
      • 2.5.2.1. Kitérő a növekedési periódus hosszának meghatározásához
  • chevron_right2.6. A historikus adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása
    • 2.6.1. A múltbeli adatok aktualizálása
    • chevron_right2.6.2. A historikus adatok korrekciója
      • 2.6.2.1. Működési ráfordítások korrekciója
      • 2.6.2.2. Az egyes tételek értékének korrekciója
      • 2.6.2.3. Az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény
    • 2.6.3. A historikus adatok kisimítása, normalizálása
  • chevron_right2.7. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
    • 2.7.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama
    • chevron_right2.7.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra
      • 2.7.2.1. A növekedési ütem meghatározása
      • 2.7.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
      • 2.7.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
    • 2.7.3. Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése
  • chevron_right2.8. Eset – Az MTelekom pénzáramának előrejelzése a növekedési (explicit) időszakra
    • 2.8.1 A historikus értékparaméterek meghatározása, elemzése
    • 2.8.2. Az MTelekom értékparaméterei iparági összehasonlításban
    • 2.8.3. Az FCFF előrejelzése a növekedési (explicit) periódusra
  • chevron_right2.9. A tőkeköltség előrejelzése
    • chevron_right2.9.1. A tulajdonos elvárt hozama, a tőkeköltség
      • 2.9.1.1. Kockázatmentes kamatláb
      • 2.9.1.2. Részvénypiaci kockázati prémium
      • 2.9.1.3. Béta előrejelzése
    • 2.9.2. A hitelező elvárt hozama
    • chevron_right2.9.3. Egyéb paraméterek becslése a tőkeköltséghez
      • 2.9.3.1. Adókulcs becslése
      • 2.9.3.2. A vállalat finanszírozási szerkezete
    • 2.9.4. Összegzés: a WACC meghatározása
  • chevron_right2.10. Eset – MTelekom tőkeköltségének becslése
    • chevron_right2.10.1. A tulajdonosi tőkeköltség becslése
      • 2.10.1.1. Kockázatmentes hozam előrejelzése
      • 2.10.1.2. Átlagos piaci kockázati prémium (MRP, alapprémium) és országkockázati prémium (CRP)
      • 2.10.1.3. A saját tőke releváns kockázati mérőszámának, a bétának (β) az előrejelzése
    • 2.10.2. Hitel tőkeköltsége
    • 2.10.3. WACC becslése
  • chevron_right2.11. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek
    • 2.11.1. Országkockázat
    • chevron_right2.11.2. Egyéb prémiumok és diszkontok
      • 2.11.2.1. Méretprémium (size-effect)
      • 2.11.2.2. A likviditáshiány miatti kockázati prémium
      • 2.11.2.3. Az ellenőrzési jogokhoz felszámított diszkont/prémium
  • chevron_right2.12. A maradványérték becslése
    • 2.12.1. A maradványérték paramétereinek előrejelzése
    • chevron_right2.12.2. A maradványérték becslésének módszerei
      • 2.12.2.1. Maradványérték becslése az FCFF-modell alkalmazásával
      • 2.12.2.2. A maradványérték becslése a gazdasági profit (EVA-) módszerrel
      • 2.12.2.3. Nem DCF-alapú módszerek
      • 2.12.2.4. A maradványérték meghatározása
  • 2.13. Az értékelés lezárása
  • 2.14. Eset – MTelekom értékelésének lezárása
  • 2.15. Kiegészítő megjegyzés az újonnan befektetett tőke nyereségéről
• chevron_right3. Egyéb vállalatértékelési módszerek
  • chevron_right3.1. Relatív értékelés módszere
    • 3.1.1. Az összehasonlító vállalatok csoportjának kijelölése
    • chevron_right3.1.2. A leggyakrabban használt szorzószámok
      • 3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok
      • 3.1.2.2. Könyv szerinti értéken alapuló szorzószámok
      • 3.1.2.3. Bevételalapú és iparág-specifikus szorzószámok
    • 3.1.3. A szorzószámok alkalmazása a vállalatértékelésben
    • 3.1.4. A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák
  • 3.2. Vállalatértékelés reálopciós módszerrel
  • 3.3. Eszközalapú értékelés
• 4. Felhasznált irodalom
• chevron_right5. Mellékletek
  • 5.1. 1. melléklet
  • 5.2. 2. melléklet
  • 5.3. 3. melléklet

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//