Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

3.1.2.1. Eredményalapú szorzószámok

Az eredményalapú szorzószámok esetében a vállalat értékére mint a vállalati eszközportfólió által megtermelt eredmény alapján meghatározható paraméterre tekintünk. Például ha részvényt veszünk, akkor a részvényért kifizetett árat az ágazati P/E arány, valamint az aktuális/jövőre várható, egy részvényre jutó vállalati adat alapján becsüljük.

P/E ráta

A P/E ráta a részvény aktuális piaci ára és az egy részvényre jutó eredmény hányadosa. (A P/E-t gyakran értelmezik saját tőke piaci értéke / nettó eredmény rátaként.)

Az ismert P/E ráta alapján könnyen meghatározható a vállalkozás közelítő piaci értéke:

A P/E ráta alapján meghatározott tulajdonosi érték lehetőséget teremt a fejlett tőkepiaccal nem rendelkező országok esetében a piaci árak közvetett becslésére. A módszer hátránya, hogy negatív eredmény esetén nem számítható. Ilyen esetben cash flow alapú mutatók összevetésére lehet támaszkodni (pl. V/EBITDA).

A P/E rátát meghatározó paraméterek azonosításában segít a DCF alapmodellje és a szorzószám közötti összefüggés vizsgálata.

Ez az egyszerű osztalékdiszkont modell, amelynek átalakításával eljuthatunk a P/E mutatóhoz (ha a két oldalt elosztjuk az egy részvényre jutó eredménnyel), illetve az azt alakító paraméterek azonosításához (Damodaran, 2006, 495 alapján):

ahol

Ahol:

b = osztalékfizetési ráta

(1-b) = újrabefektetési ráta

EPS = (Earnings per Share) egy részvényre jutó eredmény 1

ROE = (Return on Equity) saját tőke hozama

DPS = (Dividend per Share) egy részvényre jutó osztalék

= osztalékfizetési hányad

A fenti képlet ismeretében a P/E rátát meghatározó tényezők:

Az osztalékfizetési ráta. A P/E nő, ha az osztalékfizetési ráta nő, illetve változatlan osztalékfizetési ráta mellett is növekedést mutat, amennyiben nagyobb a sajáttőke-arányos nyereség.
A várható növekedési ütem. A P/E ráta nő, ha a g növekedést mutat, feltéve, hogy a várható hozam meghaladja a tőkeköltséget. Fontos megjegyezni, hogy alacsony kamatszint mellett a P/E sokkal érzékenyebb a növekedési ütem változására, mint magas kamatszint mellett.
A kockázat a diszkontrátán keresztül. A béta növekedése a saját tőke költségén keresztül csökkentően hat a P/E rátára. Nagy kockázat esetén a P/E ráta jobban nő a kockázatcsökkenés hatására, mint a növekedési ütem emelkedésének hatására. (A gyorsan növekvő vállalat magas szisztematikus kockázatú is lehet egyben.)

Az adott szorzót meghatározó paraméterek azonosítása segít például az egyes tőzsdére vezetett vállalatok részvényeinek alul-, illetve felülértékeltségének megállapítása esetén annak megértésében.

Különböző összehasonlításokat tesznek a P/E ráta segítségével:

A P/E ráta időbeli összevetése: a jelenlegi piaci szorzószámnak a historikus átlaghoz történő viszonyítása alapján megállapítják, hogy a piac jelenleg alulértékelt vagy túlértékelt. Ez azonban csak a P/E-t formáló paraméterek változatlansága esetén jelenthet támpontot az értékeléshez, a paraméterek változása indokolja a ráta historikus átlagtól való eltérését. (Pl. amennyiben a befektetők kockázati preferenciájában változás következik be, a piaci kockázati prémium növekedésén keresztül a P/E csökken, és ez minden más feltétel változatlansága esetén nem jelenti, hogy a részvények alulértékeltek, annak ellenére, hogy a P/E ráta a historikus átlag alatt van.) A részvények alul-, illetve túlértékeltségének megállapításához nem a történelmi és a jelenlegi P/E összevetése a helyes módszer, hanem a különböző időszakokra vonatkozó azonos fundamentumok alapján meghatározott P/E ráták összevetése.
Gyakran alkalmazzák az egyes piacok, országok P/E mutatóinak összevetését az alul-, illetve felülértékelt piacok azonosítására. Ez a módszer azonban az előzőhöz hasonlóan csak azonos fundamentumok esetén biztosít megfelelő támpontot. (Pl. kockázatosabb országban tapasztalható alacsonyabb P/E nem az alulértékeltség mérőszáma, hanem azt mutatja, hogy a magasabb országkockázat magasabb diszkontrátát indukál, így alacsonyabb szükségszerűen a P/E ráta.)
A P/E ráta a tőzsdére vezetett vállalatok összehasonlításának is gyakori eszköze. Az összehasonlítás során központi kérdés az összehasonlítás bázisát képező csoport összeállítása. Jellemzően pontosabb a becslés magasabb vállalatszám esetén, ugyanakkor a vállalatszám növelése egyben növeli a paraméterek mértékében mutatkozó különbségeket. Ennek áthidalására kínálkozó lehetőség a többváltozós regresszió, ahol a függő változó a P/E ráta, és a magyarázó változók a fundamentumok.

A P/E mutató alkalmazása mellett szól, hogy egyszerű, könnyen előállítható segítségével a tulajdonosi tőke értéke. A P/E mutató széles körű alkalmazása ellenére számos hátránnyal bír (Takács, 2009):

Amennyiben az EBIT, így az EPS negatív, a módszer nem alkalmazható, ekkor jellemzően a pénzáramlást kifejező/alakító más eredménykategóriákat alkalmazunk, pl. EBITDA- vagy árbevétel-alapú mérőszámokat.
Az EPS az alkalmazott számviteli politika által meghatározott, pl. erősen alakítja az érvényesített amortizációs szabály. Ennek a hatásnak a kiiktatására valamelyest szintén alkalmas akár az EBITDA, akár az árbevétel-alapú szorzószám alkalmazása. A számviteli szabályozásban meglévő különbségek megnehezítik a nemzetközi összehasonlítást, ez a konfliktus feloldható az iparág-specifikus szorzószámok segítségével.
A D/E növekedésének hatása az adómegtakarításon keresztül növeli az EPS-t, és így ezen keresztül a P/E módszer segítségével meghatározott vállalatértéket, miközben tudjuk, hogy a D/E kockázatra gyakorolt hatása miatt bekövetkező „hatékonyságromlás” ellensúlyozza ezt a vállalati értéknövekedést (Katits, 2002).
Mills (1997) igazolta, hogy a P/E egyszerűségénél fogva nem tudja kezelni a szinergia értékmódosító hatását.
Az a feltételezés, amelyen a P/E használatával történő értékelés alapszik, hogy a piaci árat kizárólag a vállalat teljesítménye határozza meg, írja Takács (2009), nem teljesül, hiszen számtalan egyéb tényező, így a makroparaméterekre vonatkozó változások is alakítják. A relatív módszerek alkalmazása során az értékelők azzal a feltételezéssel élnek, hogy a piac jól áraz, amely magában foglalja, hogy számol az értéket alakító minden paraméterrel, így a makrogazdasági várakozásokkal is.
Dorgai (2003) empirikus tesztje alapján a P/E az érték megragadására nem releváns mutató. A hipotézissel szemben az alacsony P/E mutatójú vállalatok átlag feletti hozamokat értek el, és fordítva.

PEG-ráta

A felül-, illetve alulértékelt vállalatok azonosítására gyakran használják befektetéselemzők a P/E és a növekedési ütem összevetését. Ennek nyomán gyakran a növekedéshez viszonyított P/E rátát használják a relatív értékeléshez, ez a PEG-ráta.

A PEG-rátát alakító legfontosabb paraméterek:

A P/E-t kiegészítő plusz paraméter, a növekedési ráta(g) emelkedése kezdetben csökkentőleg, majd növelően hat a szorzószámra.

V/EBITDA

V/EBITDA esetén a szorzószám számlálójában az eddig ismertetett mutatókkal szemben a saját tőke piaci ára (a részvényárfolyam) helyett a vállalati eszközportfólió értéke található.

A V mint a vállalat értékét az EV- (Enterprise Value) tartalommal azonosítjuk, amelynek meghatározása a relatív értékelés gyakorlatában a következő módon történik:

EV = Törzsrészvények tőzsdei kapitalizációként meghatározott értéke + Társaság elsőbbségi részvényeinek értéke + Adósság piaci értéke – Cash, Cash-egyenértékes

Az EBITDA, ahogyan korábban definiáltuk, a kamat, adó és amortizáció előtti eredmény.

Az EV/EBITDA mutatót azért kedvelik, mert

a P/E mutatóban közvetetten megjelenő NI-vel (vagy EBIT-tel) szemben az EBITDA sokkal kevesebb vállalat esetében negatív,
az értékcsökkenés elszámolásának vállalati különbségéből fakadó torzító hatás kiküszöbölhető az EBITDA alkalmazásával (ez különösen hasznos a tőkeintenzív vállalatok értékelése során),
nem tartalmazza az EBITDA az NI-vel szemben az áttétel hatását. A mutató a vállalat értékéhez kötődik, a tőkeáttétel jóval kevésbé alakítja a szorzószám értékét, így könnyebb a különböző áttételű vállalatok összehasonlítása.

A V/EBITDA értékét alakító paraméterek meghatározása esetén a korábbiakkal szemben nem az osztalékdiszkont modell alapképletéből, hanem az FCFF/WACC alapképletéből indulunk ki (Damodaran, 2006, 540–541):

Ahol:

V = EV (Enterprise Value), a vállalat működési értéke

FCFF = EBIT·(1 – TC) – Újrabefektetés =

= (EBITDA – DA) · (1–TC) – Újrabefektetés =

= EBITDA (1–TC) – DA(1–TC) – Újrabefektetés,

amelyben a DA (Depreciation and Amortization) a tárgyi eszközökre és immateriális javakra együttesen elszámolt értékcsökkenés összege.

A képlet alapján beazonosítható paraméterek hatása:

Alacsonyabb adókulcs magasabb szorzót eredményez.
Nagyobb amortizáció alacsonyabb értéket ad.
Az újrabefektetési szükséglet növekedése csökkenti a szorzó értékét (de amennyiben az újrabefektetés során a RONIC > WACC, az újrabefektetés a szorzó értékét növeli).
Az alacsonyabb WACC értéknövelő hatású.
A g növekedésével együtt jellemzően nő a mutató értéke.

1	A gyakorlatban működési eredmény (EBIT) vagy adózott eredmény (NI, net income).

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero