A DCF-alapú értékelésben az eszközök értékét az határozza meg, hogy milyen jövőbeni pénzáramokat biztosítanak a tulajdonosok számára. A jövőbeni pénzáramok jelenértékében sűrűsödik mindaz az érték, amelyet a vállalat a reáleszközök, humán erőforrás, jó partneri kapcsolatok, jól működő szervezeti keretek között el tud érni.

 

 

A vállalkozás eszközalapú értékétől általában jelentős eltérést mutat annak piaci értéke.

 

Az eszközök értéke és a vállalat piaci értéke közötti eltérés függ attól is, hogy a vállalat az eszközök milyen típusával rendelkezik. Ha a vállalati eszközök között jelentős a tárgyi eszközök állománya, és van piaca az eszköznek, akkor viszonylag könnyen lehet eszközértéket, ezzel vállalatértéket meghatározni. Komolyabb problémát okoznak a szélesebb értelemben vett immateriális javak és ezek értéke. Az immateriális javak egy része a számviteli szabályoknak megfelelően nem jelenik meg a mérlegben. A vállalat vagyoni értékéhez viszont nem csupán a fizikai eszközök, hanem a szellemi vagyontárgyak is hozzátartoznak.

 

Az utóbbi időben a nemzetközi szabályozás (IFRS, IAS) keretében, és ahogyan a fentiekben láttuk, a magyar szabályozásban is határozott elmozdulás érzékelhető a múltbeli bekerülési értéken alapuló értékelés irányából az ún. „fair érték”, valós érték alkalmazásának irányába.

1. szint: Az eszközök vagy kötelezettségek aktív piacon kialakuló jegyzett árát, árfolyamát használjuk az adott tétel értékelése során.

2. szint: A valós érték meghatározása során az adott eszköz, kötelezettség paramétereihez hasonló „termék” piacon jegyzett árait tekintjük irányadónak, esetenként a jegyzett piaci ár, árfolyam mellett más megfigyelhető piaci információkat is figyelembe veszünk.

3. szint: A valós érték meghatározása során a piaci ár hiányában hipotetikus piaci árat generálunk, más értékelési módszer segítségével.

 

A vállalat mérlegében feltüntetett értékek által közvetített információknak az érthetőség, relevancia, megbízhatóság, összehasonlíthatóság követelményének meg kell felelniük, hogy a felhasználók a vállalkozások teljesítményéről (vagyoni helyzetéről) hiteles képet kapjanak. Ha az értékelt eszköz, kötelezettség vonatkozásában aktív piac vagy megfigyelhető ár hiányával kell számolni, akkor a megbízhatóság követelménye sérül. A 3. szint alkalmazhatóságával szemben megfogalmazott fenntartások szerint a módszerek gyakran szubjektívek, az értékelés eredménye az értékelő érintettségétől, felkészültségétől függ. A jövőre vonatkozó várakozások paramétereiben eszközölt kismértékű változások is jelentős értékbeli különbséget eredményezhetnek stb. (Madarasiné, 2010, 123–124).

 

Valójában a historikus költségen alapuló értékelés az egyedüli objektív érték, amelyhez képest minden további értékmeghatározás bizonytalanságot hordoz (ugyanakkor természetesen a historikus módon értékelt jószág értéke jellemzően messze kerül annak piaci értékétől). A helyettesítési érték egy, a terméket helyettesítő, vagy azzal éppen egyező jószág pillanatnyi piaci ára, ez esetben megfeledkezünk arról, hogy hatékony piacokon élünk az érték és ár egyezőségének feltételezésével, továbbá mindarról, amit a piaci hatékonyság természetéről, a piac pillanatnyi hangulatáról, a megtapasztalható anomáliákról tudunk.3 A realizálható érték egy feltételezett eladási ár, amelyben várakozásokat fogalmazunk meg, amely bizonytalanságot, kockázatot hordoz. És végül a jelenérték, amely mind az adott eszköz pénzáramaira, mind a tőkeköltségére vonatkozó előrejelzés során számtalan bizonytalanságot, előrejelzési, továbbá egyedi és piaci kockázatot hordoz. Ahogy haladunk a fenti értéktartalmak felsorolásában a jelenérték felé, egyre messzebb kerülünk az objektivitás kritériumától.4

 

 

A vállalatértékelés eszközalapú módszerének alkalmazása során az újraértékelendő tételek kijelölésénél figyelemmel kell lenni az üzleti könyvekben alkalmazott, jellemzően eszközcsoportonként eltérő értékelési módszerekre, és vállalatértékelési szempontú piaci értékre kell korrigálni azoknak az eszközöknek és kötelezettségeknek az értékét, amelyek nem ilyen piaci értéken szerepelnek. Azonban az eszközök ilyen piaci értéken történő feltüntetése sem eredményez DCF-módszerrel meghatározott vállalati értékkel egyező értéket, amennyiben a mérlegen kívüli tételek, valamint az eszközportfólió elemeinek összekapcsolásából eredeztethető szinergia hatását nem vesszük figyelembe.

 

A számviteli mérlegben szereplő könyv szerinti érték és az eszközalapú vállalatérték különbségét egyrészt a mérlegen kívüli tételek adják, másrészt az egyes eszközök könyv szerinti értékének, valamint piaci értékének a különbsége.

 

 

Az eszköz-/vagyonalapú értékelés a jelenben realizálható érték megragadására törekszik, amely jó módszer például a hitelbiztosítékok értékelésére, vagy ott, ahol a historikus adatok (bevételek, költségek) hitelessége esetleg megkérdőjelezhető. Az előnyökben megmutatkozik a módszer hátránya is. Múltorientált, a látható vagyonelemekre fókuszál, nem veszi figyelembe a vállalat értékének meghatározása során a vállalat jövőbeli jövedelemtermelő képességét, fejlődési pályáját, a várható piaci változásokat, a makrofeltételek változását, illetve az ezek miatt bekövetkező értékváltozást (Takács, 2009).

Érdemes felidézni a 2.3.4. fejezetben ismertetett EVA (Economic Value Added) módszerét. Az EVA-módszerrel a vállalat értéke a vállalat működésébe fektetett jelenlegi tőkéjének és a jövőben várható értéknövekedés jelenértékének az összegeként határozható meg, ahol az EVA a meglevő és jövőbeli beruházások révén elért gazdasági profitot jelenti.

 

 

Összegezve az EVA, a gazdasági hozzáadott érték módszere megmutatja, hogy a vizsgált üzleti év során mekkora értéknövekedés, esetleg értékrombolás következik be a vállalatnál/divíziónál. Az EVA-módszerrel meghatározott vállalati értéket

 

azaz a befektetett tőke jelenlegi értékénének és a jövőbeli gazdasági profit jelenértékének az összege adja.

 

részletesebben,

A két mutató lényeges különbsége, hogy míg az EVA a gazdasági profit periódusonkénti mértékét mutatja, addig az MVA egy kumulált mutató, ahol az egyes időpontokra számított mértékek különbségével mérhető a vállalati teljesítmény.

 

 

Az MVA más megközelítésben az eszköz-/vagyonalapú értékelés rendszerében a goodwill összegével egyező, amelyet gyakran a humán tőke értékével azonosítanak. Ez az összefüggés felhívja a figyelmet arra, hogy a XX. század végével a szellemi tőke lépett számos vélemény alapján a meghatározó erőforrás szerepébe. Miközben a humán tőke adottságaiból fakadóan nem kerülhet a vállalat erőforrásai között feltüntetésre, bizonyított, hogy a vállalati értékteremtés szempontjából kitüntetett szereppel bír.7 Az eszközalapú értékelés esetén felmerül az a probléma, hogy nem kerül vagyonelemként feltüntetésre a humán tőke (de ez feltétlenül kiegészíthető más erőforrásokkal is, így pl. a szervezeti tőkével, vevők állományával stb.), így a vállalat értékét leginkább alakító erőforrások nem kerülnek az eszközök (erőforrások) között a vagyonalapú értékelés során megjelenítésre. A humán tőke, mint az egyik legfontosabb erőforrás, egy mobil vagyonrész, amely nincs tartósan a vállalkozáshoz kötve. Az „Emberi tőke modellek” vagy az ún. „Emberi többletérték modellek” (Juhász, 2004) a humán tőke értékét jellemzően a vállalat piaci és könyv szerinti értékének különbségeként, más megfogalmazásban bizonyos feltételek mellett ezzel egyező tartalommal, klasszikus értelmezés szerint a hozamérték és vagyonérték különbségeként, goodwillként határozzák meg. Boda (2008) ezzel egyező módon a tudástőkét a vállalat könyv szerinti értéke és a vállalat piaci értékének különbségeként határozta meg:

 

 

amely összefüggés a szellemi tőke mérésére alkalmas – alapötletét tekintve Tobin által kifejlesztett – módszer. Tobin q mutatója az eszközök értékét azok újrabeszerzési (pótlási) értékéhez viszonyítja. Ha q < 1, a vállalat befektetéseinek hozama az elvárt alatt van, ellenkező esetben a befektetések a normál profit fölötti gazdasági profitot hoznak. Damodaran (2006, 580) szerint „a Tobin-féle q inkább a vállalat menedzsmentjének észlelt minőségét méri, mint a félreértékelést, mivel a rosszul vezetett cégek által tulajdonolt eszközök pótlási költségeihez képest a vállalat eszközei alacsonyabb piaci értékkel bírnak”.

1. lépésben meg kell határozni az eszközportfólió „fair” értékét, azaz létre kell hozni egy ún. gazdasági mérleget, amelyben a Dierks és Patel (1997) által javasolt korrekciókat végrehajtva az értékteremtés szempontjából valós gazdasági tartalmuknak megfelelően kerülnek feltüntetésre az egyes vagyonelemek. Ezzel beemeljük azokat a tételeket, amelyek beruházásként működnek, miközben folyó költségként kerültek elszámolásra, mint pl. a K+F ráfordításokat, illetve azokat az eszközöket, amelyeket mérlegen kívül tartunk, mint pl. az operatív lízinget stb. Természetesen az eszközportfólió részét a továbbiakban sem képezik a humán tőke értékét alkotó elemek, így nem kerül feltüntetésre az oktatási költségek tőkésített értéke.

2. lépésben a gazdasági mérlegben szereplő vagyonelemek „fair” értékének a meghatározására kerül sor. Azonosíthatjuk könyv szerinti értékként az eszközportfólió vagyonértékét, de csak abban az esetben, ha az egyes portfólióelemek „fair” értéken kerültek feltüntetésre.

3. lépésben meg kell győződni arról, hogy a piaci érték egy hatékonyan árazó tőkepiacon kialakuló „fair” érték.

4. lépésben az így meghatározott piaci érték és „fair” könyv szerinti érték különbségeként meghatározott értéket tekinthetjük az ún. „emberi tőke”, „tudástőke” értékének, amely értékfogalom tartalmának a felfejtésére több tudományterület is vállalkozott, de a vita nem ért a végére. Czipf (2010) emberi tőke modelljében kilenc elemet különít el, köztük a tudástőkét, az emocionális tőkét, valamint pl. a szervezeti-kulturális tőkét.

 

Számtalan egyéb, az emberi érték számbavételére kialakított módszerrel találkozunk, így az „emberi eszköz számvitel”-lel, a „szellemi tőke mérlegek”-kel, az „immateriális számvitel”-lel, „humán többletérték modellel”, továbbá a vizsgálatunk szempontjából releváns módszerekkel, amelyeket az alábbiakban röviden összegezünk (Czipf, 2010, 70–117):

 

A fentiekben ismertetett módszerek a humán tőke értékét többnyire helyreállítási, illetve újra-előállítási értékként kezelték.