Pálinkó Éva, Dülk Marcell

Vállalatértékelés

Értékteremtés és értékrombolás

2.3.3. EVA-módszer

Az EVA-módszer (Economic Value Added) a gazdasági hozzáadott érték módszer.

A DCF-módszerek között, a részvényesi értékmaximalizáló vállalatvezetés koncepciójának erősödésével olyan új vállalatértékelési módszerek jelentek meg, amelyek a gazdasági profit elvét hangsúlyozzák. A gazdasági profit fogalma már 1890-ben megjelent Marshall (1890) könyvében, amely szerint a vállalat által bármely periódusban megtermelt árbevételt nemcsak a számviteli költségek, hanem a lekötött tőkealternatíva költsége is csökkenti (17. ábra).

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_697/#m1009ve_697 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_697/#m1009ve_697)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_697/#m1009ve_697)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

17. ábra: Az EVA mint a vállalati értékteremtés követésének módszere

Forrás: a szerző szerkesztése

Az EVA-módszer a DCF-alapú módszerek közül bizonyos szempontból preferált vállalatértékelési módszer. Az EVA-módszerrel a vállalat értéke a vállalat működésébe fektetett jelenlegi tőkéjének és a jövőben várható értéknövekedés jelenértékének az összegeként határozható meg,1 ahol az EVA a meglevő és jövőbeli beruházások révén elért gazdasági profitot jelenti (Damodaran, 2006, 933).2

Ahol:

IC 0 = (Invested Capital) befektetett tőke 3

EVA = (Economic Value Added) a meglevő és jövőbeli beruházás révén elért gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték

EVA = IC × (ROIC – WACC)

ROIC = (Return on Invested Capital) befektetett tőke „tényleges” (várható) jövedelmezősége

= (adózás utáni) vállalati súlyozott átlagos tőkeköltség (az adómegtakarító hatás figyelembevételével kalkulált érték)

A hitel és a tulajdonosi tőke, a vállalati eszközportfólió egészének együttes piaci értékét a működésbe fektetett induló tőke, valamint a jövőbeli várható hozzáadott érték, az ún. gazdasági profit jelenértéke adja.4 Tehát a befektetett tőke összegéhez kapcsolódó prémium egyenlő a jövőbeni gazdasági profit jelenértékével. Amennyiben a vállalat a tőkeköltségének megfelelő hozamot tud „csak” elérni, úgy a vállalat értéke az eredeti befektetés összegével egyező értéket mutat. Értéknövekedést akkor mutat a vállalat, ha normál profitot meghaladóan gazdasági profitot realizál.

Az EVA tehát a normál hozam feletti hozamra, az így előálló gazdasági profitra reflektál. A Stewart (1991b) által kidolgozott gazdasági hozzáadott érték (EVA, Economic Value Added) módszer a gazdasági profit meghatározása során a tulajdonosi tőke költségét5 is figyelembe veszi, amelyet a számviteli eredmény meghatározása során figyelmen kívül hagyunk (17. ábra). Gazdasági profitot realizál, értéket teremt az a cég, amely a vizsgált periódusban működtetett befektetést/tőkét a normál profitnál, azaz a kockázathoz illeszkedő tőkeköltségnél magasabb jövedelmezőséggel tudja működtetni.

Ennek értelmében a gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték (EVA) (egy periódusra értelmezett mértéke):

Stewart (1991b) megközelítésében

Az EVA-t alakító paraméterek:

Befektetett tőke (IC, Invested Capital). Jellemzően a periódus induló, lekötött tőkéje. Ez természetesen leegyszerűsítés, mert a vizsgált időszak alatt is kisebb-nagyobb beruházásokat végeznek a vállalatok. Másik módszer a befektetett tőke számítására az éves átlagos tőkemérték (a periódus eleji és végi befektetett tőke értékének egyszerű számtani átlaga), amely nem kínál tökéletes megoldást, mivel az időközi beruházások időbeli ütemezését nem veszi figyelembe. Az általánosan alkalmazott megoldás szerint tőkebefektetés a periódus elején, annak hozama a periódus végén kerül számításba vételre.
Befektetett tőke jövedelmezősége (ROIC, Return on Invested Capital)

A vállalat/projekt súlyozott átlagos tőkeköltsége (WACC)6

15. példa:

Az előző fejezetben megoldott 10. példa pénzáram- és hozamadatai alapján határozza meg a vállalat értékét EVA-módszerrel! (Figyeljen a pénzáramok és a tőkeköltség konzisztens illesztésére!)

15. megoldás:

Harvard

(): . : . : /hivatkozas/m1009ve_746/#m1009ve_746 ()

Chicago

. . . : . (: /hivatkozas/m1009ve_746/#m1009ve_746)

APA

(). . . (: /hivatkozas/m1009ve_746/#m1009ve_746)

BibTeX EndNote Mendeley Zotero

Megjegyzés:

a. A befektetett tőke értéke a 0 időpontban 10 000, miután a példa feltételezése szerint zérus az újrabefektetés, tehát ebből következik, hogy minden későbbi IC is ezzel egyezően 10 000.

b. A fenti ábrán szereplő képlet a példa ismeretében (ahol nincs újrabefektetés, így nincs növekedés), a példa megoldásában láthatóan az örökjáradék-formulára egyszerűsödik. Nem meglepő, hogy ez esetben az EVA jelenértéke pontosan a kamatadópajzs jelenértékével egyező.

Az EVA, a gazdasági profit módszere a korábban ismertetett módszerekkel szemben (pl. az FCFF/WACC-módszerrel összevetve) megmutatja, hogy a vizsgált üzleti év során mekkora értéknövekedés, esetleg értékrombolás következik be a vállalatnál/divíziónál.

Az éves értéknövekedés mértéke – azaz az éves EVA – a vállalat bármely periódusában elért teljesítményének fontos mércéje, egyben bázisa lehet a vállalatvezetést ösztönző díjazásnak is. A módszert először Stewart (1991a) alkalmazta, a menedzsment teljesítményének, értékteremtő képességének követésére.7 Az értékteremtés mérése során nem a számviteli profitot, hanem a gazdasági profitot kell meghatározni, így a számviteli értelemben azonosított hitel tőkeköltsége mellett a tulajdonosi tőkeköltséget is figyelembe veszi a javasolt módszer. Ennek eredményeként az EVA azt a többlethozamot mutatja, amelyet a vállalat a szokásosan elérhető, elvárt hozam felett elért, illetve várhatóan elér.

Más vállalatértékelési módszerek ösztönzési célra történő alkalmazásának korlátai az EVA-val szemben:

Az FCFF-alapú ösztönzési rendszer esetén a rövid távú FCFF emelésére vonatkozó törekvés a beruházások visszafogásán keresztül veszélyeztetheti a hosszú távú értékteremtést.
Az FCFE ösztönzési célú alkalmazása esetén az FCFE növelése a D/E arány növekedésével párosulhat, amely ugyanakkor megnöveli az alkalmazott diszkontrátát. Amennyiben az FCFE emelkedése a D/E arány növelésének következménye, az adómegtakarítás növekedésének hatására az FCFE-n keresztül a tulajdonosi tőke értékére növelően hat, ugyanakkor a finanszírozási áttétel kockázatnövelő hatása csökkenti a tulajdonosi tőke értékét.
Természetesen a részvényárfolyam, illetve annak változása hatékony piacok feltételezése esetén a legjobb mérőszáma a vállalati teljesítmény alakulásának, így kiváló eszközként funkcionálhat a menedzsment ösztönzésében (lásd részvényopció alkalmazása). Ugyanakkor sok esetben tapasztaljuk, hogy túl nagy a „zaj” a piacon. Azt tapasztalhatjuk, hogy gyakran nincs sztochasztikus kapcsolat a részvényárfolyam változása és a menedzsment tevékenysége között. Továbbá a részvényárfolyam (illetve változása), ha egyáltalán rendelkezésre áll,8 a teljes vállalatra értendő, így nem alkalmas az egyes részlegek, divíziók teljesítményének jellemzésére.

Az EVA vállalatvezetést ösztönző célú alkalmazása mellett szól, hogy az EVA-t könnyű – kevés számú paraméter segítségével – becsülni, továbbá a módszer alkalmazásával figyelembe vehető az egyes divíziók hozzájárulása a vállalati értéknövekedéshez.

A gazdasági profit modellt tehát elsődlegesen a vállalat, illetve az egyes divíziók éves gazdasági teljesítményének a mérésére vonatkozó igény hozta létre. Az EVA közel áll a számviteli nyereség kategóriájához, azzal a különbséggel, hogy nemcsak a számviteli költségként elszámolható idegen tőke költsége jelenik meg a költségek között, hanem az összes vállalati forrás költségével számolni kell a meghatározásánál. Az EVA megmutatja historikusan a vizsgált gazdasági évben bekövetkezett értéknövekedés mértékét, amely sok más funkciója mellett jól támogatja a jövőre vonatkozó várakozások becslését.9

Az EVA-módszerrel történő vállalatértékelés során a befektetett tőke összegéhez kapcsolódó prémium egyenlő a jövőbeni gazdasági profit jelenértékével. Amennyiben a vállalat a tőkeköltségének megfelelő hozamot tud „csak” elérni, úgy a vállalat értéke az eredeti tőkebefektetés összegével egyező értéket mutat. Értéknövekedést akkor mutat a vállalat, ha normál profitot meghaladó gazdasági profitot realizál. Amennyiben a vállalat tényleges, illetve várható hozama (ROIC) elmarad az elvárt hozamtól (WACC), a vállalat értékromboló tevékenységet végez. Ez azt jelenti, hogy a vizsgált periódus eleji befektetett tőke gazdasági értéke az éves gazdálkodás eredményeként csökken.10

Az előzőekben ismertetett DCF-alapú közvetett módszerek (APV, FCFF/WACC, EVA) alkalmazása során, ahogyan a számítási feladatban jól látszik, minden esetben ugyanazt az értéket kaptuk a vállalatra. A közvetett módszer azt jelenti, hogy ebből az értékből a hitelek értékének levonásával határozzuk meg a tulajdonosi tőke értékét, az

alapösszefüggés szerint, amely jól mutatja a tulajdonosi tőke reziduális jellegét.

A következőkben a 16. ábrán jelölt ún. közvetlen DCF-alapú módszereket tekintjük át.

Miután az EVA módszere a vállalatértékelésben jelenérték-számításon alapuló DCF-módszer, a korábban bemutatott módszerekkel kalkulált értékkel egyező értéket ad. A Fernandez (2004a) által alkalmazott kategóriák szerint örökjáradék esetén

amely összefüggés egyenértékű az FCFF/WACC-módszer alkalmazásával kalkulált értékkel:

Az EVA mint vállalatértékelési módszer

jól reflektál a részvényárazásban, illetve az egyes projektek értékelésénél alkalmazott összefüggésre.

„A vállalat részvényeinek jelenlegi

értékét az éppen futó projektek mellett a jövőben megvalósítható pozitív NPV-jű üzleti projektek adják. E növekedési lehetőségeket rejtő projektek összességének jelenértékére a PVGO-val, azaz a növekedési lehetőségek jelenértékével szokás utalni:

” (Andor, 2017, 262)

könyv szerinti érték (BV) azt mutatja meg, hogy nominálisan mennyi pénzt fektettek be a forrást biztosítók. Amennyiben ezek a befektetések pozitív várható NPV mellett történtek, az EVA adja meg a könyv szerinti érték (BV) és a piaci érték (MV) közötti különbséget.

A Fernandez (2004b) által alkalmazott kategóriák szerint örökjáradék esetén (amely a fentiekkel egyenértékű) az

azaz az E és D adott időpontban meghatározott értéke a vállalat DCF-módszerrel meghatározott működési értéke (minden más eszközportfólió-elemtől eltekintve megegyezik a vállalati eszközportfólió könyv szerinti értékének és az eszközportfólió működéséből származó jövőbeli gazdasági profit jelenértékének összegével).

A Fernandez által bemutatott EVA-módszer egyenértékű az FCFF-módszer alkalmazásával kalkulált értékkel:

A 17. ábrán a normál profitot mint WACC-t értelmeztük, ezzel kiemeltük a számviteli költségek közül a kamatot mint hitelköltséget, és a normál profit részeként kezeljük mint alternatíva költséget. Ezzel a tulajdonosi tőkeköltséggel egy platformra hoztuk a hitelek kamatát mint forrásszerzési költséget. A hitel kamatát adózás utáni bázison számítjuk. Az adózott kamat (amely alacsonyabb, mint a hitelező elvárt hozama) a vállalat effektív forrásszerzési költsége, mert a hitelnek, mint korábban tárgyaltuk, adómegtakarító hatása van.

Miután ezek a paraméterek az FCFF/WACC-módszerrel meghatározott vállalati értéket alakító paraméterekkel egyezőek, illetve azok felhasználásával kalkulálhatók, az FCFF/WACC-nél rögzítettekhez hasonló módon kell a tartalmukat értelmezni.

Stewart, G. B. (1991a) The Quest for Value: A Guide for Senior Managers című könyvének megjelenésekor a Stern Stewart & Co. alkalmazásában már több mint 300 vállalat működött a globális vállalatirányítás standardjának tekintett EVA-módszer alapján.

Sok vállalat – különösen a bankalapú rendszerben működő gazdaságokban a vállalatok többsége – nincs a tőzsdére vezetve, illetve a tőzsdére vezetettek esetében, ha nem biztosított a részvények megfelelő likviditása, akkor nem feltétlenül tekinthető megfelelőnek az árazódásuk.

Meg kell jegyezni azonban, hogy az EVA mint az értéknövekedés követésére alkalmazott módszer használata esetén azzal a feltételezéssel élünk, hogy a gazdasági hozzáadott érték növekedése nem a jövőbeni növekedés kárára, esetleg a kockázat növekedése mellett valósul meg.

Amennyiben a vállalatértékelés során az előrejelzés tartósan negatív EVA-értéket jelez, a DCF-módszer nem alkalmazható, hiszen nem érvényes a továbbműködés feltétele, az ún. „going concern” elv. Ebben az esetben az előre jelzett EVA-mértékek azt mutatják, hogy évről évre mekkora az értékvesztés mértéke.

A másik hozzáadott érték típusú mutató az ún. MVA (Market Value Added = piaci hozzáadott érték). Az MVA esetében az értékváltozás mértékét az előző periódusbeli MVA értékéhez viszonyított változás méri.

Az MVA (Market Value Added) a piaci hozzáadott érték módszere.

Amíg az EVA a belső érték gyarapodását méri, miután DCF-alapú módszer, addig az MVA a piac által elismert többletérték, így tartalmában a relatív értékelés módszereihez hasonlóan történik a paraméterek megragadása, ezért indokolt lenne ennek a későbbi tárgyalása, azonban a felhasználása az EVA-hoz hasonlóan a menedzsment értékteremtő tevékenységének a mérését és egyben ösztönzését szolgálja, ezért indokolt az EVA-val együtt tárgyalni.

Fernandez (2002) meghatározásában

MVA = Vállalat piaci értéke – Befektetett tőke könyv szerinti értéke

Az MVA mértékét az alábbi fő paraméterek segítségével lehet megragadni:

	Tulajdonosi tőke (piaci) értéke (Tőzsdei kapitalizáció)
+	Hitel piaci értéke (amelyet kalkulálni szükséges, mert jellemzően nem egyező a hitel könyv szerinti értékével)
=	Vállalat piaci értéke
−	Befektetett tőke könyv szerinti értéke
=	MVA

Az EVA és az MVA közötti kapcsolat egy jól működő, hatékony tőkepiacon az alábbi módon jellemezhető (örökjáradék modell esetén):

Ez az összefüggés azonban csak akkor érvényes, ha a tulajdonosi tőke belső értéke tökéletesen tükröződik a piaci árakban, ha a hatékony árazódás állapota fönnáll.

Tartalomjegyzék

Kiadó: Akadémiai Kiadó

Online megjelenés éve: 2026

ISBN: 978 963 664 109 2

Gazdaság ELTE GTK jegyzetek

Mennyit ér egy vállalat, de feltehetjük ezt a kérdést a háztartásunk vagy a vizsgált vállalat eszközportfóliójának bármely elemére. A hétköznapi gondolkodásban a válasz erre, hogy „amennyit adnak érte”. Ez a megfogalmazás nem ismeri az ár és értékfogalom különbségét, illetve ettől a lényeges különbségtől eltekintve, egy ex post megfigyelhető tartalmat ad a vállalati értéknek. A vállalatértékelés legtöbb esetben valamilyen tranzakcióhoz kapcsolódik, ennek következtében szükséges, hogy a szereplők az ügylet lebonyolítása előtt(ex ante) olyan vállalati értékkel bírjanak, amelyben pl. a potenciális vevők megfogalmazzák azokat a várakozásaikat, amelyek alapján az általuk megadható maximális árat rendelik – a meghatározott vállalati érték alapján – az adott ügylethez. Egy másik megközelítésben annak az árnak a megragadására törekednek az érdekeltek a vállalatértékelés során, amely az adott piaci feltételek között az adott tranzakcióban várhatóan érvényesíthető. Miközben az érintettek szempontjából megfogalmazott értéktartalom mentén értékelünk, megismerkedünk az értékteremtés művészetével, és a könyv végén a teljesség kedvéért bemutatjuk az értékelés szerepét a pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok esetén.

Hivatkozás: https://mersz.hu/palinko-dulk-vallalatertekeles//

BibTeX EndNote Mendeley Zotero