Mihályi Péter

Privatizáció és államosítás Magyarországon III.

Viták, megoldások, értékelések

8.6.1. A privatizáció előtti vagyonértékelés

A privatizációhoz kapcsolódó egyik legköltségesebb tévhit a politika és a bürokrácia önvédelmi reflexén alapul. Ez a tévhit, amelyet a politikusok nagyobb része feltehetően őszintén igaznak vél, de amelyről minden rutinos privatizátor tudja, hogy badarság, nem más, mint a privatizáció előtti vagyonértékelésbe vetett vak bizalom.1

Egy-két éves tapasztalat birtokában az ÁVÜ szakemberei tudták, hogy az elterjedt vagyonértékelési módszerek közül sem a költségalapú, sem az összehasonlításon alapuló értékelésnek nincs sok értelme. A költségekből való kiindulás nyilvánvalóan irreleváns eredményre vezet, hiszen a befektetőket nem érdekli, hogy 10-20 vagy 50 évvel ezelőtt mibe került a gyár felépítése. Az összehasonlításon alapuló elemzésnek az a fő korlátja, hogy Magyarország viszonylag kis ország, nehéz vagy lehetetlen egy adott céggel jól összevethető másik 4-5 céget találni.

Sokszor nem ad jobb eligazítást a jövedelemalapú megközelítés sem, ahol a vagyon értékét a várható nyereség alapján próbálják számszerűsíteni (diszkontált cash-flow-számítás).

A vagyonértékeléssel kapcsolatos anomáliák szép példája a sátoraljaújhelyi Karancs Szálló privatizációjának története. Ezzel a HungarHotels-szállodaláncról leválasztott hotellel az történt, hogy az ÁVÜ négy éven át képtelen volt vevőt találni a piacához képest túlméretezett szállodára. Végül 1994-ben liciten vásárolta meg a szállodát egy helyi befektetői csoport – pontosabban a szálloda vezetője körül szerveződött társaság.2 Ők 35 M Ft-ot ajánlottak, és ez messze a legjobb ajánlat volt. A helyi illetékhivatal azonban 211 M Ft-ra becsülte az ingatlant, s ennek az összegnek megfelelő illetékfizetésre kötelezte a tulajdonosokat. Az illetékvitából per lett, amely még 1998 végén sem zárult le. A példa azért tanulságos, mert jól mutatja mindkét álláspont logikus voltát. Egyfelől kétségtelen, hogy a többemeletes szálloda, mint ingatlan (építmény + telek), bizonyosan többet ér, mint 35 M Ft. Másfelől viszont az adott piaci helyzetben a szálloda nem volt képes szobákat tölteni, így a szállodát működtető társaság cash-flow-ból visszaszámított tőkeértéke rendkívül alacsony volt. S végső soron ezt tükrözte a licit végeredménye is.

Ha jobban belegondolunk, igazat kell adnunk Tardos Mártonnak, aki az Országgyűlés vitájában is felhívta a figyelmet arra, hogy senki sem tudhatja, pontosan mekkora lesz a vagyonnal termelhető nyereség az elkövetkezendő 5-10 évben (1.3.12.). Kocsis István, aki hosszú ideig az ÁPV Rt. első számú vezetői közé tartozott, egyik visszaemlékező feljegyzésében így fogalmazott: „Egy adott tulajdon lehet negatív vagyon is. A helyzeten egy elméleti okoskodás sem segít. A tulajdon értékét a piac tudja megmérni. Ha a helyzet nem kedvező, a tulajdonos várhat a jobb időkre. A vagyonértékelés sem segít, mert a céloktól, érdekektől vezérelve lehet manipulatív. Több vagyonértékelőnek javasoltam, hogy az általa kihozott értéken vásároljon, vagy tulajdonosként adjon el. A válasz kitalálható.”3

A tapasztalatok azt igazolják, hogy a vevők megítélése a vagyon értékéről erősen különbözik. Már az energiaszektor eladása során is tapasztalható volt az árak kétszeres-háromszoros különbsége! Az MHB privatizációja (6.9.10.) során az egyik vevő 0 Ft-ra értékelte a bankot, a másik közel 100 millió dollárra. Ugyanez történt a Postabank (6.9.14.) esetében. Volt olyan vevőjelölt, aki szerint a bank legfeljebb 30-40 Mrd-ot ért az eladás pillanatában – a hivatalos vagyonértékelő szerint 47–59 Mrd Ft-ot –, miközben a versenyben győztes vevő 101 Mrd-ot fizetett. 2005-ben az ÁPV Rt. hivatalos vagyonértékelője a Budapest Airport eladásra (6.3.6.) kínált részvénycsomagját 114 Mrd Ft-ra értékelte. Ezzel szemben a többfordulós pályázat győztese, az angol BAA cég 464 Mrd Ft-ot volt hajlandó fizetni: ez pontosan négyszeres eltérés!

A vevők egymással folytatott versenye során ugyanis nemcsak az a szempont játszik szerepet az árban, hogy tanácsadóik milyen végeredményre jutottak a számítások során. Ez csak egy kiinduló szám. A végső ajánlati ár úgy készül, hogy a versenytársak egymás árajánlatát igyekeznek meghaladni. Az pedig már taktika kérdése, hogy a győzelem bebiztosítása érdekében milyen mértékű különbözettel kívánják azt meghaladni. A privatizáció előtti vagyonértékelés értelmetlensége egy másik megközelítésből is belátható. Mint arról korábban már volt szó (2.2.1.5.), 1993 után a privatizációs értékesítések alapformájává a részvényértékesítés vált. A köznapi látszattal ellentétben az állam nem vagyontárgyakat, hanem százalékos formában meghatározott mennyiségű részvényt és üzletrészt értékesít. Még ha a vagyonértékelőnek sikerül is jól felbecsülni a vagyontárgy vagy az egész vállalkozás értékét, logikai úton vagy értékbecsléssel nem lehet meghatározni a „mögöttes vagyon” és egy adott mennyiségű értékpapír közötti értékviszonyt. Egy 100 millió Ft értékű cég részvényeinek 60%-a – a körülményektől függően – érhet többet is, kevesebbet is, mint 60 millió Ft.

Gond az is, hogy a bevett gyakorlat szerint, az előzetesen vagyonértékelések 6 hónaponként megújítandók. Egy bonyolultabb privatizációs tranzakció ennyi idő alatt le sem fut. Mi a relevanciája – mondjuk – egy januárban készült vagyonértékelésnek szeptemberben, amikor a döntéshozóknak azt kell mérlegelni, hogy x Ft-ért szabad-e eladni y céget? Számos példa van arra, hogy ennyi idő alatt a piaci helyzet tökéletesen megváltozik.

A vagyonértékelés szabályai az MNV Zrt.-nél. A kérdést az állami vagyonnal való gazdálkodásról szóló 254/2007. (X.4.) Korm. rendelet rendezi, mely versenyeztetés útján való értékesítés esetére 25. §-ában előírja, hogy:

„(6) Az értékesítésre vonatkozó döntés megalapozásához független szakértővel el kell végeztetni – a tőzsdén jegyzett részvény kivételével – az érintett vagyonelem forgalmi értékbecslését (vagyonértékelését). Az értékesítésre vonatkozó döntés a szakvéleményben rögzített érvényességi időn belül hozható meg.

(7) A Nemzeti Földalapba tartozó termőföld esetén az MNV Zrt. a forgalmi értéket a (6) bekezdéstől eltérően, egyszerűsített értékbecsléssel is megállapíthatja. Ennek módszerét az MNV Zrt. külön szabályzatban teszi közzé.”

Versenyeztetés mellőzésével történő értékesítés esetében a Vhr. másképpen fogalmaz, és a forgalmi érték megállapítására „erre jogosult szakértő” felkérését írja elő (48. §). A jogszabályok alapján megállapítható, hogy azok nem tartalmaztak megkülönböztetést a vagyonértékelés szükségességének vonatkozásában aszerint, hogy ingó, ingatlan, értékpapír, társasági részesedés, vagyoni értékű jog, versenyeztetéssel vagy versenyeztetés mellőzésével való értékesítésére kerül-e sor. Ugyancsak nem tartalmaztak megkülönböztetést az értékesítésre szánt vagyonelem értékének nagysága tekintetében sem, azaz minden értékesítendő vagyonelemnél előírják az értékbecslés elvégzését. Ingatlanok és részesedések esetében az MNV Zrt. belső szabályzata tartalmazott az értékbecslések elfogadására, érvényességére, nyilvántartására vonatkozó rendelkezéseket is, annak érvényességét az értékbecslés fordulónapját követő 365 napban határozva meg. A Vtv.-t és a hozzá kapcsolódó Vhr.-t kiadásuktól kezdve többször módosították, de a vagyonértékelést előíró passzusok nem változtak.

Összefoglalva az eddigieket: A privatizáció előtti vagyonértékelés – bőrpapír-gyártás. A privatizációs szervezet döntéshozóit kezdetben amúgy is csak kismértékben befolyásolta egy-egy ajánlat mérlegelésekor, hogy az adott cég becsült vagyonértéke mennyi – leginkább a jegyzett tőke nagysághoz viszonyították a vevők ajánlatait. Mi több, a vagyonértékelés rendszerint fordított logika szerint működött. A tranzakciós ügyintéző sejteti a vagyonértékelővel, hogy kb. milyen végeredményt tart reálisnak, azután ez a várt érték „minimálértékként” kerül be a pályázati dokumentumokba.

Legalább egy alkalommal, a Nemzeti Tankönyvkiadó „maradék” 25%-os részvénycsomagjának 2008. évi eladásakor, az ellenőrző vizsgálat két azonos napi dátummal leadott, a szöveg és az elemzés 99,99%-ában teljesen azonos vagyonértékelésre bukkant, amelyek egymástól „csak” a végső szám nagyságában különböztek (1,5 Mrd és 1,8 Mrd Ft). Ez az önmagában sem jelentéktelen különbség azért tekinthető jelentősnek, mert a győztes pályázó 1,7 Mrd Ft-tal nyert, ami ugyan meghaladta a pályázati felhívásban minimálárként megjelölt összeget, az alsó értékbecslésnek megfelelő 1,5 Mrd Ft-ot, de alatta maradt a másik értékbecslésnek. Erősen feltételezhető, hogy a vagyonértékelést készítő CMS tanácsadó cég éppen az MNV Zrt. apparátusának „megrendelése” alapján adott be két különböző végeredményt adó vagyonértékelést – a „válasszon a kedves vevő” megfontolás alapján.

Sajnálatos módon ezeket az összefüggéseket a privatizációt ellenőrző apparátusok máig nem értik vagy nem akarják érteni. Mind az ÁVÜ, mind az ÁSZ, mind a kormány közvetlen ellenőrző apparátusa, a KEI több ízben is leírta, hogy szükségesnek tartja a külső vagyonértékelést minden privatizációs pályázat előtt. Ezért – a vagyonértékelésre specializálódott tanácsadó cégek nagy örömére – folytatódik a rituálé, alkalomról alkalomra.

8.14. táblázat. A könyvszakértők és a magyar gazdaság fontosabb vállalatainak kapcsolata, 1992–19997

Társaság neve	Auditált cégek neve	Magyarországi alapítás éve	Első számú magyarországi vezető
KPMG Hungária Kft.	ÁPV Rt., Hungária Biztosító, Tungsram, Egis, Rába, Siemens, Skála, MKB, Budapest Bank, Biogal, Unicbank, Videoton, CIB, ING	1989	Michael Keveházi
Ernst & Young Kft.	ÁB–Aegon, ABN Amro–Magyar Hitel Bank, Budapest Bank, Chinoin, Danubius Hotels, BAT Pécsi Dohánygyár, Fotex, ETV-Erőterv, Hungalu, Hungarocamion, Szikra Lapnyomda	..	Terták Ádám
Arthur Andersen & Co Kft.	Westel, TVK, MHB, Ikarus, Compack-Douwe Egberts, Centrum, Rotary, Édász, Démász, Postabank, Dédász, Hungarocamion, Kábelkom	..	Hans-Jürgen Förtsch
Coopers & Lybrand Kft.	Chinoin, Matáv, HungarHotels, MKB, Zwack, Philip Morris, Ford, Audi, Unilever, BKD-Bank, Alcoa-Köfém, Hunguard, Primagáz, Dédász, Richter,	1989	Bernard Delomenie
Deloitte & Touche Kft.	OTP, Mol, MVM, Malév, MÁV, K&H, Takarékbank, EKB, MFB, Bábolna, Biogal, Alkaloida, Pannonplast, IBUSZ, Pannonia Hotels, Csemege Julius Meinl, Pick, Globus	1989	Didier Taupin ◊ Lőrincze Péter
Price Waterhouse	MHB, Borsdochem, K&H, Citibank, Commerzbank, Lehel, GE/Tungsram, Philip Morris, Szegedi Paprika, Elmü, Dégáz, Erdért, SAB, Bakonyművek	1989	Bienerth Gusztáv

Forrás: Budapest Business Journal kiadványai, Figyelő: Magyar Vállalati Tanácsadó Almanach 1994–95.

8.15. táblázat. A privatizációban jelentős szerepet játszó befektetési bankok és privatizációs tanácsadó cégek, 1990–1997

Társaság neve	Nevezetes tranzakciók	Tulajdonosok	Magyarországi alapítás éve	Első számú magyarországi vezető
BNP–KH–Dresdner Bank Rt.	Junior, Paletta, Prometheus	Banque Nationale de Paris 37%, Dresdner Bank 37%, K&H Bank 26%	1991	Székely László
Dunaholding Rt.	Taurus Gumiipari V., Számalk, TVK, IBUSZ	Bagira Kft. 23%, Laguna Travel Kft. 23%, Platán Rt. 5%, K&H Bank Rt. 5%, nyilvános 40%	1989	Tamás István
Banque Indosuez Hungary Ltd. ◊ Hanwa Bank	Accor/Pannonia, Pápahús, Vastej, Hungarocamion, Édász, Kalocsakörnyéki Agrárip. Rt.	Banque Indosuez Paris 81%, Fransabank 13%, saját részvény 5%	1990	Christopher Johnson
Creditanstalt Értékpapír Rt.	OTP, Richter, Matáv, Kőbányai Sörgyár, Soproni Sörgyár, Global TH, Prímagáz, Danubius, Styl, Főgáz, Dédász, Zwack, Konzum, Zalakerámia	Creditanstalt (Ausztria)	1989	Simor András
Bank Austria–GiroCredit Befektetési Rt.	IBUSZ, Fotex, Marriott, Bonbon Hemingway, Graboplast, Hajdútej, Biogal, BorsodChem, Mol	Investmentbank Austria, 100%	1990	Simonyi Tamás ◊ Vályi György ◊ Pásti Zoltán, Árkai Gábor
Kossuth Holding Vagyonkezelő Rt.	Hajdúsági Gabonaipari Rt., Alkaloida, Szerencsi, Szolnoki, Mátravidéki Cukorgyárak, Petőfi Nyomda, Állami Nyomda, Dél-magyarországi, Dél-dunántúli, Alföldi és Vas Megyei Gabonaforgalmi Rt. Szegedi Vízművek Kft.	100%-ban a vezető tanácsadók	1990	Krokos János
Daiwa–MKB Investment and Securities Co.	–	Daiwa Securities 50%, MKB 50%	1990	Yosihiro Fujisawa
Budapest Investment Magyar Befektetési és Tanácsadó Rt.	Egri Nyomda Kft., Pannónia Sörgyár, Aroma Kereskedelmi Rt., Balaton Füszért, Mafilm, Kaposvári Húskombinát, Soproni Szőnyeggyár, Pillér, Chinoin, OTP	–	1990	Jendrolovics Pál
CS First Boston (Budapest) Kft.	Malév	CS First Boston	1991	Bartha János
Batthyány Pénzügyi Tanácsadó Rt.	Dunapack Rt., Zalagabona Rt., MVM Rt.		..	Batthyány Ádám
CMS Vezetési Tanácsadó Kft.	Szentendrei Papírgyár, Csepeli Erőmű, Mahart, Pannónia Sörgyár		..
Pénzügykutató Rt.	Váti, Gép- és Felvonószerelő Vállalat, Centrum, Medicor, Panyova, Ganz-Danubius, Gamma Művek, Ápisz, Csemege, Mőbiusz (Délhús), Keravill, Deko, Csatornázási Művek		1988	Lengyel László
Commerzbank Budapest R.	Alkaloida		..
Magyar Paribas Kft.	Budapesti Húsipari V., Budapesti Vegyipari Művek, Agroker		..	Medgyessy Péter
Meritum Pénzügyi Tanácsadó Kft.	Lábatlani Papírgyár, Metalimpex Kereskedelmi Kft., Hajdúsági Iparművek Rt., Amfora, Masped, Nikex Külker. V.		..	Komlós János
J. Henry Schröder Wagg & Co. Ltd.	Pécsi Dohánygyár, MVM, Richter Gedeon, Mezőbank		Képviseleti iroda
Riverside Rt.	Budapesti Vegyiművek, METRIMPEX	Vidovszky Ferenc (50%), Riverside Co. (50%)	1988	Vidovszky Ferenc
Eurocorp Rt.	Pannon-GSM, Matáv	Magánszemélyek (65%), EBRD (35%)	1992	Sietz, Wolfgang
Credit Commercial de France (CCF)	VIDEOTON, Kner Nyomda, HUNGEXPO, MHB, Antenna Hungária, Egis, Főtáv 4	Francia és külföldi pénzügyi befektetők	Csak képviseleti iroda. Első tranzakció 1989-ben	Bérard, Marie-Hélene
WestLB Invest Rt. (Magyarország)	Szikra Lapnyomda, Baranyatej, Atheneum Nyomda, 5 GarAgent	WestLB Europa AG
N M Rothschild & Sons Limited	Matáv, IBUSZ, regionális gázszolgáltatók		Csak képviseleti iroda (Rediker International Capital Ltd.)	Rediker, Douglas alelnök (1996-ig)

Forrás: Budapest Business Journal kiadványai; Figyelő: Magyar Vállalati Tanácsadó Almanach 1994–95.; Heti Privinfo, 1994. aug. 23.; Privinfo 1994. 20. és 21. szám, cégismertetők.

8.16. táblázat. A privatizációban jelentős szerepet játszó brókercégek, 1992–1995

Társaság neve	Fontosabb tranzakciók	Tulajdonosok	Magyarországi alapítás éve	Első számú magyarországi vezető
Pakett Bróker Értékpapír forgalmazási és Befektetési Rt..	OTP, Inter-Európa, IBUSZ, Zalakerámia, Kögáz, Pick	n. a.	1991	Zanócz László
Postabank Értékpapír forgalmazási és Befektetési Rt.	Antenna Hungária, Balatonfüszért, Pick, Zwack, Styl, Matáv, TVK, Zalakerámia, Postabank	Postabank Rt., 100%	1992	Lakatos János
New York Bróker Budapest Kft.	Humán, CIB,	Capital Pénzügyi Rt.	1990	Benke Ákos Kovács Kálmán
MKB Értékpapír Rt.	Graboplast, Antenna Hungária, Balaton Füszért	MKB	1993	Jasper Miklós
ABN Amro Hoare Govett (Hungary) Rt.	Csemege Julius Meinl, Aranypók, Domus, Veszprémtej, Mőbiusz	ABN Amro Bank	1992	Budaházy Péter
Concorde Értékpapír Kft.	Domus, OTP, Mol, Pannongabona, Egis		1993	Jaksity György
OTP Bróker	Pannonflax, OTP, Mol, Egis, Sorponi Sörgyár	OTP, Mol	1990	Pleschinger Gyula
City Bróker Értékpapír Kereskedelmi és Beruházási Kft.	HB Westminster, IBUSZ	Dunaholding Rt., WVM, HB Westminster, IBUSZ	1993	Hüvely István

Forrás: Budapest Business Journal kiadványai.

8.17. táblázat. A privatizációban jelentős szerepet játszó nemzetközi jogi irodák, 1992–1995

Társaság neve	Jogászok száma	Fontosabb megbízók 1992–95	Magyar-országi alapítás éve	Első számú magyarországi vezető
Köves & Partners Clifford Chance	23	Chinoin, Matáv, MVM-csoport, Gázszolgáltatók, Egis, Richter, BorsodChem, OTP	1991	Köves Péter
Baker & McKenzie	20	Alcoa, Matáv, ÁVÜ, Primagáz, MKB, BB, Richter, MVM-csoport, gázszolgáltatók és Főgáz, BorsodChem	1987	Peter Pasint Magyar ◊ Martonyi János
White and Case	12	Citibank (Pick tőzsdei bevezetés) gázszolgáltatók	1991	Carl H. Amon III.
Stikeman, Elliot (Réti & Antall)	10	Matáv, MVM-csoport, MKB, BB, OTP	1993	Jean Philipe Ewart
Arent Fox, Kintner, Plotkin & Kahn	8	Marriot, GE, Cofinec, Mol, Salomon Brothers, Biogal, Dunaholding, MVM-csoport, gázszolgáltatók	1991	Jeffrey B. Newman
Stroock & Stroock & Lavan	7	US West, MHB, K& H Bank, PM, BB, KHVM, Douwe Egberts, EDF, Generale des Eaux, MVM-csoport, Chinoin, Biogal, Audi, Tenneco	1989	Szász Iván
Jones Day Reavis & Pogue	7	ÁPV Rt, MVM-csoport.	1993	Douglas J. Whipple
Weil, Gotshal & Manges	5	Magyar Amerikai Vállakozási Alap, Matáv, Malév, Egis, Goldsun, ING Bank, MVM-csoport, gázszolgáltatók	1991	George Gluck
Debevoise & Plimpton	5	ÁPV Rt. IFC, South African Breweries, Westel, ÁVÜ, Pick Szeged, Danubius Hotels, HungarHotels, Richter Gedeon, Mol, Egis, Biogal, OTP	1991	David Hickock
Squire, Sanders and Dempsey	3	Electrolux, South African Breweries, Tenneco Gas International, Matáv, Goodyear, Saab, MVM-csoport, gázsszolgáltatók	1991	Hanák András
Moquet Borde & Associés	n. a.	Kner Nyomda, Taurus, Richter Gedeon, MVM-csoport, OTP, gázszolgáltatók, BorsodChem		Szecskay András
Linklaters & Paines	n. a.	Malév, HungarHotels, Pannonplast, BorsodChem, MVM-csoport

Forrás: Budapest Business Journal kiadványai; Heti Privinfo, 1994. aug. 23.; European Corporate Lawyer, 1996. May/June.

1	A vagyonértékelési módszerekről és az ÁVÜ-ben alkalmazott gyakorlatról lásd Both és szerzőtársai (1993) brosúráját. Hangsúlyozni szeretném, hogy bíráló megjegyzésem a privatizáció előtti vagyonértékelés indokolatlanságára vonatkozik. A vállalatok átalakításakor természetesen szükség volt vagyonértékelésre. S ahol ez nem történt meg (pl. Mol), annak súlyos következményei lettek (6.7.3.).
2	A szálloda igazgatónője, Karácsonyné Sándor Gabriella, akkor már 10 éve vezette a szállodát. Ügyének azonban némi politikai felhangja is volt, tekintettel arra, hogy Karácsonyné az MSZOSZ elnökségéből országosan ismert Sándor László testvére. A befektetők között volt a Dunaholding egyik alkalmazottja is (MH, 1998. dec. 2.).
3	Idézi Báger–Kovács (2004: 34).
4	A Főtáv privatizációja 1993–96 között volt napirenden, de semmi sem valósult meg belőle a gázárakkal kapcsolatos bizonytalanságok miatt. A főváros két alternatívát kínált fel a potenciális befektetőknek: 25% + 1 szavazat, illetve 50% + 1 szavazat megvásárlását 7, illetve 14 Mrd Ft-ért. 1999–2000-ben másik privatizációs koncepció készült, melynek lényege az üzemeltetési jog értékesítése lett volna. De ez még a kezdeti fázisban elhalt az MSZP és az SZDSZ frakció közötti feloldhatatlan viták miatt (Szűcs, 2003: 285–286).
5	Az Athenaeum nyomda privatizációjával – különös módon – Csurka István hosszabb oknyomozó riportban foglalkozott. Lásd „Füstbe ment házasság” (Magyar Fórum, 1992. júl. 2.).