Mihályi Péter

Privatizáció és államosítás Magyarországon I.

Bevezetés

2.5.3. A kárpótlási jegy és a tőzsde

A kárpótlási jegy 1992 májusában jelent meg a magánkereskedelmi forgalomban, s ezzel egy időben kezdte meg a BÉB Rt. a napi vételi és eladási árfolyamok közlését. Pár héten belül megjelentek a piacon a brókercégek, amelyek azután szeptembertől a napisajtóban is hirdették vételi és eladási árfolyamaikat. Az már a kárpótlás indulásakor elterjedt vélekedés volt, hogy a KPJ korlátozott felhasználhatóságából és a lökésszerű kínálatból eredő veszélyeket a jegy tőzsdei bevezetése mérsékelheti. A bevezetés feltételeiről azonban hosszú ideig szakmai vita folyt, elsősorban két ok miatt:

Minden tőzsdei papírnál alapkérdés, hogy miként lehet csökkenteni a bennfentes kereskedés veszélyét. A KPJ esetében viszont az ÁVÜ apparátusa és tanácsadói köre nyilvánvalóan rendelkezett bennfentes információval, hiszen ők határozzák meg a jegy felhasználásának feltételeit (privatizációs pályázatok, részvénycsere esetén az időpontot és a cserearányt);1
Az értékpapírtörvény szerint a tőzsdére csak homogén értékpapír-sorozatok vezethetők be. A KPJ nem ilyen volt, hiszen a kibocsátástól függően más és más volt a felkamatolás utáni érték. A kamat mértékét törvény írta elő: a mindenkori jegybanki alapkamat 75%-a. A jegyek hároméves kamatozásának eszmei kezdete 1991. augusztus 11. volt, de a tulajdonosok számára csak a kézhezvétel naptári negyedévének kezdőnapjától kamatozott. Ez később – éppen a BÉT kívánalmai miatt – úgy módosult, hogy minden sorozat egységesen 1994. december 31-ig kamatozott, amikor is a felkamatolt névérték 174,2%-nak felelt meg.

Az idő múlásával egyik probléma sem oldódott meg megnyugtató módon, de más, nagyobb gondok árnyékában a piac szereplői ezen is túltették magukat. A jegyforgalom túlnyomó része amúgy is az értéktőzsdén kívül zajlott, jobbára brókercégeken keresztül. A mából visszatekintve világos, hogy sokkal egyszerűbb lett volna a kárpótlási folyamat irányítása, ha a KPJ névre szóló értékpapír lett volna, amely nem forgatható, s amelyet – egy előre megjelölt határidőn belül – a tulajdonos köteles vagyontárgy vásárlására felhasználni. Az ÁVÜ egy időben próbálkozott azzal, hogy a pályázaton nyertes vevőnek előírta, hogy a jegyet a BÉT-en köteles megvásárolni. Hamar kiderült, hogy ez a megkötés is kijátszható: az OTC-piacon megvett jegyet a brókerek önkötéssel átfolyatták a tőzsdén. A brókercégek nem tartottak tárcájukban nagyobb mennyiségű jegyet: a kicsik azért nem, mert ennek forgóeszköz-költségeit nem tudták az árban érvényesíteni, a jegykereskedelemre specializálódott nagyok pedig azért nem, mert szükség esetén – jegyfelhajtó dealerektől, ügyvédi irodáktól, befektetési alapoktól, kárpótlásjegy-hasznosító társaságoktól stb. – képesek voltak akár 200 M Ft értékű jegyet egy nap alatt is felhajtani. Legalábbis ez volt a helyzet 1992–95 között. Később azonban a jegyállomány fogyott, s a szabadpiacon egyre nehezebbé vált a jegy nagy tömegű felhajtása.

A KPJ tőzsdei bevezetése (1992. december 1.) megteremtette a papír likviditását és átláthatóvá tette a jegypiacot. Ez volt a cél. Az ÁVÜ már az I. kárpótlási törvény megszületésekor tudta, hogy a törvény szabta korlátok és a kárpótlásra jogosult személyek kiszámítható „üzleti” stratégiája együttesen azt fogja eredményezni, hogy az elsődleges kárpótoltak jelentős része azonnal készpénzre fogja váltja jegyeit. Sőt, az is előre látható volt, hogy a kényszerelfogadók, az ún. másodlagos kárpótoltak – a mezőgazdasági szövetkezetek, a települési önkormányzatok és a nyugdíjbiztosító, tehát mindazok, amelyek a törvények alapján kötelesek befogadni az elsődleges kárpótoltak jegyeit – szintén így fognak viselkedni. Ebből a szempontból tehát minden olyan intézkedés, ami a jegy forgathatóságát segíti, üdvözlendő volt. Ezért bátorította az ÁVÜ a tőzsdei bevezetést, hogy különféle kiskereskedelmi bolthálózatok,2 utazási irodák,3 nyugdíjpénztárak4 és biztosítók5 készpénzfizetés gyanánt fogadják el a KPJ-t, és ezért támogatta a különféle kárpótlásijegy-hasznosító társaságok (2.4.4.) megalapítását.

A BÉT hálás lehet a KPJ-nek. 1994 első felében a jegy a tőzsdekapitalizáció és a napi forgalom 10%-át adta, de volt olyan nap, amikor a jegyforgalom felülmúlta a részvényforgalmat. A későbbiekben a KPJ jelentősége a BÉT-en marginalizálódott – a forgalom 1-2%-át adta csupán. A KPJ induló árfolyama 800 Ft volt. Az árfolyam történelmi minimumát 1995 decemberében érte el (144 Ft), az abszolút csúcs 1998 márciusában 1249 Ft volt. A kamatokkal növelt névértékét (1742 Ft) soha nem érte el,6 az időszak túlnyomó részében a jegy csak mély diszkonttal volt értékesíthető.7

2.4. táblázat. A KPJ és a tőzsde, 1992–2000

Év	KPJ (1)	Értékpapír összesen (2)	Százalék (1)/(2)	KPJ (1)	Értékpapír összesen (2)	Százalék (1)/(2)
	Bevezetett papírok névértéken			Forgalom alakulása
	(Mrd Ft, év végi adatok)			(Mrd Ft, éves adatok)
1992	20,0	189,9	10,5%	0,21*	33,67	0,6%
1993	80,3	441,8	18,2%	8,95	185,69	4,8%
1994	120,3	856,4	14,0%	18,74	211,23	8,9%
1995	129,7	1217,9	10,6%	4,16	253,18	1,6%
1996	139,7	1833,7	7,6%	20,93	1145,45	1,8%
1997	139,7	2467,1	5,7%	44,97	6736,32	0,7%
1998	139,7	3020,4	4,6%	18,35	13 847,33	0,1%
1999	139,7	3894,5	3,6%	4,56	16 005,83	0,0%
2000	139,7	2716,2	0,5%	6,02	8513,27	0,1%

Megjegyzés: * Csonka év a decemberi bevezetés miatt.

Forrás: BÉT.

Amíg a KPJ árfolyama felfelé ívelt, a tőzsdei bevezetéssel mindenki meg volt elégedve. Fordult azonban a helyzet akkor, amikor beindult az árfolyam lemorzsolódása, s ezt a tényt a közvélemény az ÁVÜ, illetve a kormányzat tehetetlenségeként értelmezte. Ettől a pillanattól kezdve a KPJ árfolyamának alakulása hosszú időn át par excellence politikai kérdéssé vált. Az ebből eredő nyomásnak a privatizációért és a kárpótlási folyamatért felelős politikusok nem tudtak ellenállni.

Másfelől viszont a KPJ tőzsdei bevezetése zavarta a jegy privatizációs felhasználását. Igaz, erről a problémáról a közvélemény elég keveset hallhatott. Miközben a politika és a közvélemény nyomást gyakorolt az állami vagyonkezelőkre, hogy a vagyon értékesítése során részesítsék előnyben az alanyi kárpótoltakat, arról senki sem beszélt, hogy ez a tőzsdei papírok esetében nem lehetséges. Abban a pillanatban, amikor a jegy tőzsdei forgalomba került, nem lehetett jogszerűen különbséget tenni jegy és jegy között. (Mint ahogyan képtelenség lenne államkötvény és államkötvény, illetve részvény és részvény között különbséget tenni, pusztán annak okán, hogy ki az államkötvény vagy részvény bemutatója.)

Mint az lenni szokott, a politika a jogilag és közgazdaságilag feloldhatatlan ellentmondásokra szélsőséges politikai választ igyekezett adni. A 90-es évek első felében a KPJ árfolyama választási kampánykérdéssé vált a kifejezés közvetlen politikai értelmében és az elmúlt évtizedek gyakorlatából, illetve a hazai közgazdasági irodalomból jól ismert államapparátusi technika értelmében egyaránt.

A kampány megértéséhez álljon itt néhány idézet Soós (1986) könyvéből: „A kampányok az új vagy újonnan fontossá vált feladatok megvalósításának eszközei” (18. oldal). „A kampány megmutatja, hogy melyek azok a feladatok, amelyek megvalósítására – az elismerés elnyerése, a szankciók elkerülése érdekében – az erőket koncentrálni kell” (177. oldal). „A kampányok többé-kevésbé elérik céljukat – igaz, más célok rovására –, sőt gyakran túl is mennek a kitűzött célon. A kampánycélok ismételgetése, a többszörös (a politikai, szakmai irányító szervek által eszközölt) számonkérés multiplikatív mechanizmusai nagyon is alkalmasak arra, hogy a dolgokat idáig vigyék” (54. oldal). „A kampány pszichózisa, ellentmondást nem tűrése akadályozza meg [...] a folytatott politikából fakadó veszély felismerését" (25. oldal).

Csak a kampánypszichózissal magyarázhatjuk meg, hogy miért születettek sorra olyan döntések, amelyek teljesíthetetlen ígéreteket tartalmaztak és tételes jogszabályokat sértettek. Idetartozott az ÁV Rt. vagyonának bevonására tett ígéret,8 az erdővagyon tényleges osztogatása, a hónapokon át, kommunikációs kampánnyal előkészített Kisbefektetői Részvényvásárlási Program (KRP 3.6.4.), de az a nyilvánosság által alig ismert ÁVÜ-döntés is (1994. március), amely előírta, hogy 250 millió Ft-nál kisebb vagyonú cégek esetében a megajánlott vételár minimum 30%-át jeggyel kell fizetni. Ebben a szellemben készültek az 1994. évi Vagyonpolitikai Irányelvek (VPI) is: a VPI az ÁVÜ és az ÁV Rt. részére 210 Mrd Ft értékű kárpótlásjegy-bevonási kvótát határozott meg.9 E tervszámok irrealitása már a VPI elfogadásának pillanatában is nyilvánvaló volt, s ezt azok is pontosan tudták, akik a rendelkezést kiadták. Csak a cél volt fontos: a KPJ folyamatos beváltásának ígérete, hiszen ez tartotta életben az árfolyamot. A KPJ árfolyamának szinten tartása vagy emelése már 1993-tól hónapról hónapra növekvő erőfeszítést igényelt. Olyan volt ez, mint a végső stádiumban lévő rákos beteg fájdalmának enyhítése: napról napra növelni kell a morfiumadagot, ha azt akarjuk, hogy a kínok elviselhető szinten maradjanak.

Az érintettek szóbeli visszaemlékezései, valamint néhány brókercég és az ÁVÜ között kialakult „baráti” viszony tényéből arra lehet következtetni, hogy 1992–94 között az ÁVÜ – az OKKH és a pénzügyi kormányzat jóváhagyásával – árfolyam-karbantartási céllal intervenciós vásárlásokat eszközölt a szabadpiacon.

Ezt a Deloitte & Touche tanácsadó még a jegy szabadpiaci bevezetése előtt kifejezetten javasolta is, bár felsorolta az ellene szóló érveket is. „Az intervencióval szembeni fő érv politikai jellegű. Ha az a látszat adódik, hogy a kormány kárpótlási adósságot a névértéknél alacsonyabb áron vásárol, az egész rendszer hitelessége megszenvedné ezt, mivel az ilyen intézkedést a kormány részéről megvalósuló »csalás«-nak minősítenék az állampolgárok. Azonban az intervenció kérdését mégis meg lehet fontolni abban az esetben, ha a másodlagos piaci ár annyira rossz, hogy a fentiekből származó negatív hatás kisebb, mint az ár javításának előnye.” 10

Ha volt ilyen, az törvénysértő eljárás volt. Az ÁVÜ, mint költségvetési intézmény, ezt nem tehette meg. Pontosabban szólva: 1991-től az ÁVÜ folyamatosan küzdött a kormánynál egy Intervenciós Alap létrehozásáért, de a jóváhagyást nem kapta meg. Az ezzel kapcsolatos belső viták során el is hangzott, hogy – ha nincs intervenciós alap – a szándékolt cél enélkül is, a banki szférán keresztül is megvalósítható.11 Vélhetően tehát a későbbiekben az ÁVÜ nem is vásárolt KPJ-t, hanem „baráti” bankok és brókercégek jártak el helyette. Hogy ez a sejtés helytálló-e, azt nehéz lenne kétséget kizáróan bizonyítani. Mindenesetre érdemes idézni az ÁVÜ Igazgató Tanácsa 1992. október 28-i ülésének jegyzőkönyvét, amelyben ez áll:

„A testület tagjai egyetértettek azzal, hogy – döntően a precíz »piackarbantartó« munka eredményeként – a kárpótlási jegy eddigi árfolyama meghaladja az előzetes várakozásokat.”

Az is tény, hogy 1993 végén az ÁVÜ apparátusa kezdeményezte, hogy az ügynökség szerezzen tulajdoni hányadot a Polgári Bank által alapított kárpótlásijegy-hasznosító társaságban, s csak az Igazgató Tanácsban ülő Hardy Ilona ellenállásán múlott, hogy a javaslatból nem lett semmi.12

1	A BÉT szabályzatában 1992-ben rögzítették, hogy az ÁVÜ 6 hónappal előre megadja a BÉT-nek „a kárpótlási jegy elfogadására tervezett privatizációs ajánlatot” az akciók tervezett időpontjával, 3 hónapos bejelentéssel pedig a cserearány mértékét is. Minderről részletesebben lásd VG, 1998. febr. 2.
2	Hosszabb-rövidebb ideig a következő bolthálózatok váltak jegyelfogadóvá: IKEA, Keravill, Sulák, Centrum Áruházak, Délker, Főnix, Intertriál, Merkur, Orex, Skála, Royal Bútorkereskedelmi Vállalat – hogy csak a legismertebb cégeket említsük.
3	Lásd az Euroferr Travel „álcázott” hirdetését (PR, 1995, 15, 35).
4	Lásd a Fundamentum Nyugdíjpénztár hirdetését (PR, 1994, 8. szám).
5	Lásd az Első Családi Befektető és Tanácsadó Kft. életjáradéki hirdetését (PR, 1994, 8. szám).
6	Az árfolyam az 1000 Ft-os címletértéket is csak néhány napig haladta meg (1040 Ft), s erre a pillanatra is 1997 őszéig kellett várni.
7	Egy „átlagos” kárpótolt kisbefektető kálváriáját lásd Ember (1999) riportjában.
8	A kormány 1993. júliusi határozata szerint az ÁV Rt.-re összesen 120 Mrd Ft kínálat biztosítása hárult. (Lásd Az ÁV Rt. 1993. évi üzleti terve, 6. oldal).
9	Bár a VPI nem említi, a harmadik privatizációs intézmény, a Kincstári Vagyonkezelő Szervezet is árult vagyont (pl. volt szovjet laktanyát) KPJ ellenében.
10	DRT Hungary (1992: 65).
11	Lásd az IT 1991. júl. 17-i, dec. 4-i és 1992. januári ülésének jegyzőkönyveit.
12	Hardy Ilona, mint a tőzsde ügyvezető igazgatója, a bennfentes kereskedés vádjától kívánta megóvni az ÁVÜ-t, miután a Polgári Bank a Budapest Bank érdekeltsége, a Budapest Bank másik cége, a BÉB Rt. pedig az ÁVÜ KPJ-letétkezelője volt. Lásd az ÁVÜ IT 1993. dec. 8-i határozatát.