Már 1990-ben sokan megkérdőjelezték, hogy az elsődleges jegytulajdonosok képesek lesznek-e arra, hogy jegyeiket a privatizáció során az állami vagyon megszerzésére használják fel. Egyáltalán feltételezhető-e, hogy a kárpótoltak igényt tartanak erre a vagyonra? Ezekre a kérdésekre sok szakértő tagadólag válaszolt, és azt hangsúlyozta, hogy a kárpótoltak túlnyomó része leginkább valamiféle nyugdíj-kiegészítésre vagy egyösszegű készpénzsegélyre tartana igényt.

 

 

A valóságban „kiegészítés”-ről szó sem volt – a vevők a teljes mennyiséget a másodlagos piacon vásárolták.

 

E három feltétel közül a harmadik volt a perdöntő: ha ugyanis van névértéken történő visszavásárlási garancia, akkor a jegytulajdonosok biztosan megkapják a KPJ névértékét, sőt talán még valamivel többet is. Más oldalról nézve viszont egy ilyen tranzakció a kárpótlás és a privatizáció összekapcsolását megcélzó kormányzati szándék megcsúfolása lett. Hiszen nem történik más, mint az, hogy a részben vagy teljesen állami tulajdonban lévő társaság saját részvényeit saját nyeresége terhére visszavásárolja. Végső soron tehát ezzel a technikával az állami vagyonkezelő az adófizetők kárára juttat egy bizonyos mennyiségű készpénzt a kárpótoltaknak és/vagy a spekulánsoknak.

 

 

A KPJ–részvény cserék során két vissza-visszatérő vitakérdés volt. Az első eldöntendő kérdés az átváltási arány. Hiszen a csere pillanatában adott a KPJ piaci árfolyama, s ha a részvény már forog a piacon, akkor ebből nagyjából kiszámítható az az átváltási arány, amelyet a piac „reális”-nak fog tekinteni. Volt arra is példa, hogy az ÁVÜ egyidejűleg dobott a piacra részvényt, készpénz és KPJ ellenében. Ilyenkor az árfolyamkontroll még egyértelműbb. A Pick esetében azonban olyan helyzet állt elő, hogy a készpénzes vásárló 1200 Ft-ot, a jeggyel manipuláló befektető 1345 Ft-ot kellett, hogy adjon 1 db részvényért. Ezt a diszázsiót a piac rendkívül rossz néven vette az ÁVÜ-től, hiszen ez annak a nyílt beismerése volt, hogy az állam nem hajlandó kamattal növelt névértéken figyelembe venni a jegyet. A nagy felzúdulás nyomán az ÁVÜ nyomban le is állította az effajta párhuzamos értékesítéseket, így a továbbiakban a piacnak nem volt viszonyítási alapja – az ÁVÜ olyan átváltási arányt állapított meg, amilyet akart. Kezdetben egyébként ezek az árfolyamok meglehetősen nyakatekert formulákban fogalmazódtak meg: pl. 1 KPJ + 120 Ft = 1 részvény, 5 KPJ + 500 Ft = 8 részvény stb. Ezekre a bonyolult képletekre részben azért volt szükség, mert a részvények névértéke sok esetben eltér a „standard” 10 000 Ft-tól. Bekerült a cserébe olyan részvény, amelynek a névértéke 200 Ft, és olyan is, amelynek 100 000 Ft volt. Persze zűr volt a másik oldalon is, hiszen a jegyek szintén vegyes címletűek voltak (1000, 2000 stb.). Ha viszont a vagyonkezelő úgy állapította meg a jegy–részvény cserearányt, hogy az számottevő (20%-nál nagyobb) haszonnal kecsegtet, akkor a jegyspekulánsok azonnal akcióba léptek, és mindig megtalálták a módját annak, hogy realizálják ezt az árfolyamkülönbséget.

 

Az állami vagyonkezelőknek egymással ellentétes szempontokat kellett mérlegelniük. A jobb átláthatóság kedvéért alkalmazzunk szélsőséges példákat, így könnyebb megérteni az egymás ellen ható piaci mechanizmusok működését.

 

„A” variáció: Tételezzük fel, hogy – adott cserearány mellett – az elsődleges cél a legnagyobb mennyiségű KPJ bevonása a lehető legkisebb tranzakciós költség mellett. Ekkor semmiféle korlátozást nem szabad alkalmazni, mert az állam számára az a legelőnyösebb, ha brókercégekkel és nagy tételekkel operáló spekulánsokkal bonyolítja le a cserét. Ilyen feltételek mellett arra is lehet számítani, hogy a brókercégek és a spekulánsok a másodlagos piacokon felhajtják a KPJ árát, mert jegyhez akarnak jutni.

 

„B” variáció: Most azt tételezzük fel – ismét rögzített cserearány mellett –, hogy az állami vagyonkezelő szervek azt tekintik a legfontosabb célnak, hogy az adott mennyiségű vállalati részvény teljes mennyisége garantáltan az elsődleges jegytulajdonosokhoz és a kényszerelfogadókhoz jusson. Ebben az esetben távol kell tartani a nem eredeti jegytulajdonosokat a jegyzéstől, és a részvények széles körű terítésével, a jegyzési idő kiterjesztésével kell biztosítani, hogy még a legkörülményesebben mozgó eredeti kárpótolt (pl. a vidéki, a határon túli) is lehetőséget kapjon a jegycserére. Természetesen ehhez többletráfordításra van szükség, hiszen működtetni kell egy szisztematikus szűrőrendszert, amely a szabadpiacon vásárolt jegyek tulajdonosait nem engedi be. Szükség van egy egész országot lefedő, terítő-szétosztó hálózatra is, amely képes az ország legeldugottabb zugába, sőt a határon túlra is eljutni. Amennyiben ez a szűrőrendszer valóban működik, az – minden egyéb tényezőt változatlannak tekintve – a másodpiaci árfolyamra mérséklően fog hatni, hiszen az adott pillanatban nem lesz vevői kereslet a KPJ iránt. (Tulajdonképpen ez lett volna a KRP kárpótlási alrendszere. A levezetésből is látszik, hogy miért nem valósult meg tiszta formában: a tömeges részvényfelajánlás nem növelte, hanem csökkentette volna a KPJ szabadpiaci árfolyamát!)

 

„C” variáció: A KPJ–részvény cserearány nem rögzített, az állami vagyonkezelőnek csak az a célja, hogy a jegy szabadpiaci árfolyamát felhajtsa. Az eddig elmondottak alapján nyilvánvaló, hogy erre az alulárazás a legjobb módszer. Úgy kell megállapítani a cserearányokat, hogy az mind az eredeti kárpótoltaknak, mind a spekulánsoknak vonzó legyen. Ebben az esetben azonban jelentkezik egy redisztributív összefüggés: minél nagyobb az alulárazás, annál nagyobb a túlkereslet a részvény iránt, ami a kártyaleosztási szabályok alkalmazása mellett azt eredményezi, hogy a kisebb jegymennyiséggel rendelkezők viszonylag kedvezőbb elbánásban részesülnek, mint azok, akik nagyobb kárpótlást kaptak, ezért több jegyet, jegymennyiséget kívánnak becserélni. 7

 

Bár az „A”, „B” és „C” variáció közötti különbség tulajdonképpen könnyen átlátható, a közvélemény és a privatizációért felelős politikusok többsége nem értette meg. A jegycserék történetében mindössze egyetlen egy esetben fordult elő, hogy az eredeti kárpótoltak semmiféle előnyt nem élveztek az allokáció során („A” variáció). Jóllehet ez a megoldás teljes mértékben jogszerű volt, az ÁV Rt. akcióját a közvélemény és a politika olyan ellenszenvvel fogadta, hogy a vagyonkezelőnek meg kellett hátrálnia.

 

 

A politika azonban ragaszkodott ahhoz az illúzióhoz, hogy egyidejűleg kell törekedni a KPJ árfolyamának emelésére és arra, hogy az elsődleges kárpótoltak elől a spekulánsok ne vásárolhassák fel a részvényeket.9 Ez természetesen soha nem sikerült, csak oda vezetett, hogy a KPJ szabadpiaci árfolyama is megkettőződött: volt árfolyama a „kopasz” jegynek (határozat nélkül) és az ún. határozatos jegynek. A határozatos jegyek a piacon biankó meghatalmazásokkal forogtak, vagyis az eredeti tulajdonos nem csak a KPJ-t adta át a vevőnek, de a nevére szóló határozatot is, valamint egy aláírt általános meghatalmazást, hogy nevében az új tulajdonos eljárjon. Azt már végképp csak a tőzsdei szakemberek kedvéért szükséges megemlíteni, hogy 1996/97 során, amikor az áramszolgáltatók jegycseréjénél a spekulánsok nagy tételben vásároltak jegyet, az egymást követő sorszámú, határozatos jegyekre külön felárat fizetett a piac.

 

A jegyspekulánsok – különösen a jegyhasznosító társaságok, valamint a határon túli jegytulajdonosok megbízásából eljáró intézmények – most is megtalálták a kiskapukat (szabadpiacon vett határozatos jeggyel úgy tudtak operálni, mintha eredeti kárpótoltaktól vették volna a jegyet, a külföldön élők jegyét eleve megvették), de legalább azt sikerült elérni, hogy elmaradtak az utcai tumultuózus jelenetek, s a hazai, eredeti kárpótoltak – viszonylag civilizált körülmények között – igényelhettek részvényt.