Mihályi Péter

Privatizáció és államosítás Magyarországon I.

Bevezetés

3.6.2.1. A BÉT újranyitása

A 42 év után, 1990. június 21-én újjáalakult – vagy újra megalakult1 – Budapesti Értéktőzsdét (BÉT) 42 bank és brókercég, valamint az MNB hozta létre 211 M Ft-os tőkével. Jogi formáját tekintve a tőzsde brókercégek üzleti társulása volt, amelynek részleteit egy külön törvény határozta meg. A BÉT első évtizede nemzetközi összevetésben is sikeres volt. A tőzsdei kapitalizáció egyenletesen nőtt, Budapestnek esélye volt arra, hogy a kelet-európai térség pénzügyi központja legyen. 2000 táján azonban a fejlődés lelassult, miközben másutt felgyorsult. Így 2004-ben – a GDP-hez viszonyított kapitalizáció szerint – a magyar tőzsdét (22,9%) már jócskán megelőzte az észt (46,4%) és az orosz (43,1%), sőt valamelyest a szlovén (26,2%) és a horvát (25,0%) piac viszonylagos terjedelme.2

Valójában az értékpapír-kereskedelem megszervezésére vonatkozó első nyilvános döntések 1987 júniusában születtek, de már akkor sem előzmény nélkül.3 A csak vállalatok által lejegyezhető vállalati kötvénykibocsátás ugyanis már 1983-ban megindult – az OKGT-nek4 és az OTP-nek próbált ilyen módon pénzt teremteni a pénzügyi kormányzat az Állami Fejlesztési Bank segítségével. Egy évvel később már a magánszemélyek is lehetőséget kaptak az ilyen kötvények megvásárlására és forgatására. Ugyancsak az 1984-es év fejleménye, hogy a költségvetés deficitje miatt a pénzügyi tárca a bajba jutott vagy éppen ambiciózus fejlesztéseket tervező vállalatokat és szövetkezeteket szinte kényszerítette a kötvénykibocsátásra (Pest Megyei Iparcikk Vállalat, Skála Coop).

A centralizált kötvénykereskedelem öt évvel később, 1988. január 1-én indult – azt követően, hogy Margaret Thatcher Londonban megmutatta Grósz Károly miniszterelnöknek a londoni tőzsdét. Ez volt az első tőzsdenap. Grósz „hazajött és azt kérdezte, miért nincs itt még tőzsde” – mesélte el egy interjúban 13 évvel később Járai Zsigmond.5 1988 júliusában alakult meg az (elő)tőzsdetanács – Járai Zsigmond elnökletével, a Pénzügykutató Rt. szellemi és technikai támogatásával. Járai posztját 1989 májusában Faluvégi Lajos kapta meg. Az első szabadon választott kormány azonban már sokkal kevésbé volt lelkes a tőzsde iránt, jóllehet a tőzsde szervezői éppen azért húzták-halasztották a BÉT formális megnyitását,6 hogy az új kormánynak legyen mit ünnepelni.

„1990. június elején igazoló jelentést kellett írnom arról, hol tartanak a tőzsde alapításának előkészületei, le lehet-e még fújni. Azt válaszoltam, hogy a meghívók már elmentek” – nyilatkozta 1997-ben egy rádióműsorban Hardy Ilona, a BÉT alapító ügyvezető igazgatója. „Azt javasoltam a tőzsdei szervezőinek, hogy halasszuk el két évvel a tőzsde megnyitását. Két év alatt folyamatosan alakítsuk át a nagy állami vállalatokat részvénytársaságokká, a Magyarországra települő külföldi vállalatok eleve ebben a formában működnek, így 1992-ben az ünnepélyes megnyitón már lesz száz tőzsdeképes cég” – magyarázta ugyanebben a rádióműsorban Matolcsy György az Antall-kormány szíve szerinti, hivatalos álláspontot.7 De az is lehet, hogy Matolcsyt – és a kormányt – az zavarta leginkább, hogy a BÉT első elnöke Bokros Lajos lett, az MSZP országgyűlési képviselője.8

A BÉT megalakulását egyébként sem igen lehetett halasztani, mert a törvényi szabályozás már 1989 elejétől lehetővé tette magánszemélyeknek, hogy részvényeket vásároljanak, s az ilyen részvények – például a Radius Hungaricus Rt.9 vagy a Skála Rt. papírjai – akkor már szabadon forogtak. Brókercégek is voltak: az első éppen a később más ügyekből kifolyólag elhíresült Co-Nexus, a második pedig a CA-BB, azaz az osztrák Creditanstalt és a Budapest Bank közös vállalkozása. Egyébként a tőzsdét illetően az ÁVÜ apparátusa is szkeptikus volt. Úgy gondolták, hogy a vállalatok államtalanítását (privatizációját) csak kivételes esetekben célszerű tőzsdén keresztül megvalósítani. „A tőzsde szigorú” – mondták. Olyan társaság, amely ezeknek a szigorú kívánalmaknak megfelel, kevés van a magyar gazdaságban. „A tőzsde természeténél fogva konzervatív – hangzott a másik érv –, a vagyont leértékeli.”

Így igaz. A tőzsde a részvényt jelenértéken veszi számba, annyit ad érte, amennyit most ér, és nem annyit, amelyet 3-5 év múlva érhet. A tőzsdei befektetőnek úgy kell kalkulálnia, hogy a megvásárolt részvényt bármikor továbbadhassa, akár 2 nap után is. A szakmai befektetők részére történő privatizáció előnye – egyebek mellett – éppen abban áll, hogy ilyenkor azok versenyeznek a vagyonért, akik a céget a következő években működtetni fogják, ezért nagyobb biztonsággal mernek olyan árat fizetni, amely legalább részben megelőlegezi az értéknövekedést. Az eladó oldaláról nézve az árkülönbség minimálisan 30-50%, de esetenként ennél is lényegesen több lehet (3.1.2.). A tőzsdén keresztül történő elsődleges részvénykibocsátás – angolul: initial public offering (IPO) – kizárja az esetleges elbocsátásokra, további tőkeemelésre vonatkozó feltételek megszabását – márpedig a privatizáció hajnalán ezekhez nemcsak a politikusok, de a privatizációt irányító szakemberek is nagy reményeket fűztek.

Másfelől nézve a kérdéskört azt is látni kell, hogy a tőzsdei privatizációt illetően éveken keresztül tartotta magát több illúzió is. Ezek részben eleve tévesek voltak, részben helyes feltételezéseken alapultak, csak a körülmények változása miatt vesztették el érvényességüket.

1990 táján sokan úgy vélték,10 hogy a magyar privatizáció egyik legfontosabb sajátossága a szakaszosság lesz, és a tranzakciósorozat betetőzése lesz a tőzsdei bevezetés. Az elgondolás szerint az első szakaszban a társasági formára hozott cégek részvényeinek 30-50%-át stratégiai befektetők fogják megvásárolni, őket követik 1-2 évvel később – esetleg tőkeemeléssel – a pénzügyi befektetők, s amikor a társaság eredményei már látványosan javulnak, a céget be lehet vezetni a magyar és/vagy a nemzetközi tőzsdékre, ahol kisbefektetők százezrei fogják megvásárolni a maradék 10-20%-ot. Ez az elgondolás a magyar társasági jog, a Gt. logikájára épült. A részvények ára és a megvásárolt mennyiség között bonyolult függvényszerű kapcsolat érvényesül. Túlságosan kis mennyiségű részvény – kevesebb, mint 25% + 1 szavazat – szinte alig bír értékkel, hiszen a társaság irányításába ilyen kevés szavazattal nem lehet beleszólni. Az árfolyam akkor a legmagasabb, ha a befektető 50% + 1 szavazat mennyiségű részvényt vásárol, hiszen ez biztosítja számára a társaság irányításához szükséges többséget. Ezt meghaladva, 50% + 1 szavazat felett a részvények értéke csökkenni kezd. Ebben a megközelítésben tehát logikusnak látszott az a koncepció, hogy az eladásra kerülő részvénytömeget (100%) úgy kell megosztani a különféle befektetői csoportok között, hogy mindenki akkor jusson sorra, amikor a tőle remélhető legmagasabb árat meg lehet kapni. Ma már látható, hogy ez a háromlépcsős modell a gyakorlatban csak kivételként valósult meg. A hozzá fűződő illúzió azon alapult, hogy senki sem gondolta végig, hogy az államon kívüli szereplők – tehát maga a társaság, a stratégiai és a pénzügyi befektető – érdekeltek-e egyáltalán ebben a konstrukcióban.

Jó példa erre az egyik legjelentősebb magyar gyógyszergyár, a Chinoin többlépcsős magánosítása. Igaz, a francia stratégiai befektető a három egymást követő vásárlás (1991, 1993, 1995) során egyre magasabb árat fizetett az állami vagyonkezelőtől közvetlenül megvásárolt részvényekért, de ezek az árak meg sem közelítették azt az árszintet, amit az 50%-os szint elérése után a tőzsdén lehetett volna elérni. Csakhogy egy ilyen forgatókönyv a legkevésbé sem állt a francia befektető, a Sanofi érdekében. Ők – érthető módon – a lehető legolcsóbb módon kívántak a részvények 100%-ához jutni. Ha az 50% eladása után a magyar fél tőzsdére viszi a maradékot, akkor a Sanofinak lényegesen többet kellett volna fizetnie a maradék 50%-ért, mint amennyit ténylegesen fizetett.11

A BÉT megnyitásakor valószínűleg kevesen gondolták, hogy a forgalom 70-80 százalékát külföldi befektetők fogják generálni, arra pedig bizonyosan senki nem számított, hogy ez még 20 év múlva is így lesz. Ma már tudjuk, hogy ez nem azért van így, mert a magyar lakosság fél a tőzsdétől vagy a reálgazdaság teljesítménye elmarad a várakozásoktól. Az összefüggés éppen fordított. Amikor jól megy a tőzsde, akkor a külföldi befektetők részaránya a 80%-os határhoz jár közel, amikor a BUX index esni kezd, akkor inkább a 70%-hoz közelít. A külföldi befektetők túlsúlya egyszerűen abból fakad, hogy a világ tőkepiaca milliószorta nagyobb, mint a hazai befektethető tőke. Szimpla összefüggés ez – gondolhattunk volna rá már 1990 előtt is!

1990 táján senki sem gondolta végig, hogy a költségvetési deficit és az államadósság növekedése, illetve a makrogazdaság esetleges megingása miként hat a tőkepiacra. Az állami költségvetés kielégíthetetlen hiteléhsége miatt a részvények osztalékszempontból máig nem képesek versenyezni az állampapírok magas kamataival. Paradox módon a tőzsdei privatizáció véghezvitelének esélyei szempontjából másodlagosnak bizonyult, hogy a hazai kisbefektetők érdeklődnek-e a papírok iránt vagy sem. Ha kedvező az ország külföldi megítélése, az akció lebonyolítható. A hazai kisbefektetők érdeklődésének felkeltése kezdetben inkább politikai – ha úgy tetszik: propaganda – kérdés volt.

„Az embereknek a privatizációval szembeni ellenséges hozzáállása, negatív társadalmi reakciója jórészt a folyamatokból való kívülmaradás, a kívülrekedtség érzése miatt alakul ki. [...] A gazdaság [...] szerkezeti és tulajdonosi átrendeződését nem lehet sikeresen megvalósítani a társadalom támogatása nélkül vagy a társadalom ellenállásával szemben. [...] A tőzsdei piac nyilvánossága, ellenőrizhetősége további bizalomébresztő tényező. Az emberek százezrei válhatnak így részvényesekké és szinte észrevétlenül közelébe kerülhetnek a tőkepiacnak és a tőzsdének” – írta 1993-ban okkal és joggal a tőzsdei privatizációt népszerűsítő brosúrájában Hardy Ilona, a BÉT ügyvezető igazgatója, egyben az ÁVÜ IT tagja.12 Más kérdés, hogy annak mi lett volna a társadalmi következménye, ha a BÉT felfelé ívelő korszakában a felnőtt lakosság jelentős része vált volna részvénytulajdonossá, majd később azt kellett volna megélnie, hogy részvényei értéke felére, harmadára csökken.

1990 táján még nem volt látható, hogy a Szovjetunió széthullik, majd a romjain felépülő Oroszország másfél évtizeddel később ismét gazdasági nagyhatalommá válik. Márpedig ez történt, s ilyen feltételek mellett a legnagyobb magyar vállalatok (Mol, OTP, Magyar Telekom) tőzsdei privatizációja utat nyitott afelé, hogy ezekbe a cégekbe bevásárolva Oroszország komoly befolyást szerezzen mind Magyarországon, mind az EU-ban.13

Az első években mindenesetre tartotta magát a tőzsdével szembeni áhítat, egy félelemmel és tisztelettel vegyes tartózkodás. Sok kormánytisztviselő úgy hitte, hogy a tőzsdei bevezetés, az IPO valamiféle különösen bonyolult, jelentős előkészületeteket igénylő, költséges vállalkozás. Ez bizonyos értelemben igaz is volt és ma is igaz. Az elmúlt évek tapasztalatai azonban azt igazolták, hogy stratégiai jelentőségű, nagy méretű társaságok esetében minden más privatizációs technika is bonyolult, jelentős előkészületeket igényel és költségei is magasak. Az időtényező tekintetében a tőzsdei privatizáció még relatíve gyorsabbnak mondható, mert itt az előre bejelentett határidők betartásának kényszere sokkal erősebb, mint egyedi értékesítéskor.

A nyilvános értékesítés során az ütemezés szorosan kapcsolódik a mérlegkészítés és az auditálás időigényéhez, valamint az így nyert információk elfogadtathatóságához. A jogszabályok és a kialakult szokások szerint a december 31-i vagy június 30-i dátumot követő mérlegzárás után ellenőriztetni (auditálni) kell a társaságról készült valamennyi számviteli információt. Ezek az adatok legfeljebb 90 napig tekinthetők hitelesnek – ennyi időn belül kell lebonyolítani az értékesítést. Talán profánul hangzik, de tény, hogy az esetek túlnyomó többségében nem a privatizáció előkészítése és lebonyolítása vesz sok időt igénybe, hanem annak a két döntésnek a meghozatala, hogy egyáltalán sor kerüljön a privatizációra, s ha igen, milyen technikával. Amíg ez a két kérdés eldől, akár 2-3 év is eltelhet. Ehhez az időveszteséghez képest akármelyik privatizációs technikát választja az állami vagyonkezelő, a lebonyolítás gyorsan megoldható.

Csak az 1990-es évek végén jutott el a magyar tőkepiac a fejlettségnek arra a szintjére, hogy a hazai részvénytulajdonosok száma százezres nagyságrendet érjen el. Korányi (2000) becslése szerint 1999 végén legfeljebb 250-300 ezer magánszemélynek lehetett részvénye. Igaz, a különböző kedvezményes technikákat – halmozottan – több mint 400 ezer befektető vette igénybe, de ez – szerinte – legfeljebb százezres visszatérő befektetői réteget jelentett.14

1	Az első magyar tőzsde, a Pesti Áru- és Értéktőzsde négyévi előkészítő munka után, 1864. január 18-án alakult meg a Lánchíd lábánál, a Pesti Lloyd Társulat klasszicista palotájában. A Hild József tervezte palota a II. világháborúban súlyosan megsérült, ezért lebontották. A helyén áll ma a Sofitel Budapest hotel (az egykori Atrium Hyatt szálló).
2	World Bank Financial Structure-adatbázis (2006).
3	A magyar tőkepiac születésének körülményeiről lásd Szeles (Szeles, 2004; Szeles, 2008) munkáit.
4	Ez volt az ún. gázkötvény, amit – a legendák szerint – borotválkozás közben „talált ki” az ÁFB akkori vezérigazgatója, Havas Péter.
5	10 éves a Budapesti Értéktőzsde – Bank & Tőzsde különszáma, 2000. június, 4.
6	A közbeszéd úgy tartja számon, hogy a kelet-európai térség első új tőzsdéje nem a budapesti, hanem a ljubljanai volt, ahol 1990 márciusában kezdődött el a rendszeres kereskedés. Mint látjuk, a tényleges kereskedés Budapesten még ennél is korábban indult. A BÉT jogi dokumentumaiban az alapítás dátuma 1990. június 19. Világos: egy ilyen komplex intézmény „elindulása” dátumszerűen nem köthető egyetlen naphoz sem Ljubljanában, sem Budapesten.
7	További részleteket lásd Farkas Zoltán: „Mercedesszel a tajgára – Tíz éve, 1990. június 21-én nyílt meg a Budapesti Értéktőzsde”, NSZ, 2000. jún. 17.
8	Bokros ezt a funkcióját egészen 1995 februárjáig, pénzügyminiszterré történt kinevezéséig megtartotta.
9	Ez a cég a menedzsment és az alapító tulajdonosok csalárd manőverei nyomán már 1991 nyarán felszámolásra jutott, de a vele kapcsolatos pereskedés a strasbourgi EJEB szintjén még 2022-ben is (!) folyamatban volt (HVG, 2022. máj. 19., 69–70).
10	Köztük e könyv szerzője is (Mihályi, 1992).
11	A Chinoin sorsának alakulásáról lásd Antalóczy (2000: 35–37, 66–69).
12	Hardy (1993: 16–17).
13	HVG, 2007. jún. 9.
14	A BÉT 20. születésnapján elhangzott egyik ünnepi beszéd továbbra is 100 ezres állampolgári befektetői kört említett.